投资要点

    事件：8 月11 日，公司公布2020 年中报。2020H1 实现营业收入363.7亿元（+43.0%）；实现归属于母公司股东的净利润30.4 亿元（+26.7%），其中2020Q2 实现营业收入187.8 亿元（+39.5%）；实现归属于母公司股东的净利润15.8 亿元（+41.7%）。

    提价红利释放叠加结构升级，肉制品盈利能力提升。2020H1 肉制品收入及利润分别为140、42.3 亿元（+18.0%、+34.9%），销量78 万吨（-0.7%）。单季度来看，在去年同期肉制品业绩基数较低、当前肉价下行的背景下，20Q2 肉制品业务收入及营业利润分别为73.6、15.8 亿元，分别同比+21.8%、+62.6%。受益于19 年提价红利释放、高端新品不断放量，20Q2 肉制品量价齐升，销量及均价分别同比+4.3%、+16.8%，吨利同比+55.9%，营业利润率较去年同期提升5.4 个百分点至21.5%，肉制品盈利能力持续提升。

    屠宰量持续下降，进口肉及储备冻肉支撑销量。20H1 屠宰业务收入及利润分别为239.1、16.7 亿元（+59.0%、+6.1%），进口肉及冻肉的释放有效平滑成本，销量70.7 万吨（-4%），屠宰生猪327.4 万头（-61.8%）。

    单季度来看，20Q2 屠宰收入及利润分别为122.6、3.0 亿元，分别同比增长52.6%、1.6%，利润增速较低主因：1）屠宰量下降使得规模效应减弱；2）进口肉利润难以超越去年低价冻肉带来的高盈利，收入高增主因二季度国内猪肉价格仍维持高位。20Q2 公司屠宰量160.9 万头（-58.2%）；鲜冻肉销量38.3 万吨（+3.4%），进口冻肉及低价冻肉储备为主要来源之一，其中进口肉占比较高。另外，20Q2 营业利润率同比下降1.2 个百分点至2.4%。

    公司销售规模扩大叠加吨价提升打开增长空间。1）屠宰业规模持续扩大的同时利润增速或将承压。短期看，20H1 公司进口肉关联交易76.3亿元（+408.3%），二季度公司继续保持较大猪肉进口力度以缓解屠宰压力。在我国生猪供应仍较为紧缺、中美猪价差仍较明显的背景下，我们认为公司将持续加大进口力度以支撑屠宰业务销量，但考虑到去年公司释放大量低价储备肉造成生鲜冻品利润基数高，今年屠宰业务利润端增速预计将面临一定压力；长期看，行业整合利好公司市占率进一步提升；2）受益于提价、结构升级、猪价下行，肉制品盈利能力强。2019 年公司在提价后销量仍实现正增长显示需求端具有一定刚性，预计今年肉制品销量向好，在猪肉供给逐步恢复、猪肉价格呈下降趋势情况下，提价、产品结构升级红利的释放将有效推升肉制品盈利能力，同时公司布局素肉领域有望新增盈利点；3）定增布局上下游，产业协同效应有望增强。公司积极布局肉鸡及生猪养殖业务以配套主业，近期将通过非公开发行募集资金不超过70 亿元，用于肉鸡产能建设、生猪产能建设等项目，未来自给率目标为30%-50%。虽然养殖业风险较高、周期性强且收益不稳定，但利于公司对冲生猪价格涨跌、平抑成本波动、稳定原料供给、进一步整合全产业链以形成规模效应。

    投资建议

    公司是肉制品龙头，环保趋严及猪瘟提升市占率，规划生猪、肉鸡产能支撑成长，创始人家族深耕屠宰业52 年，大股东全球化布局对冲猪价上涨。

    公司2020-2022 年归母净利润预计为59.88/66.34/73.73 亿元，增速为10.11%/10.80%/11.13%，对应8 月11 日估值为31.7/28.6/25.8 倍。

    风险提示

    食品安全风险；原材料价格波动风险；消费需求风险

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