2Q20 业绩符合我们预期

    公司公布1H20 业绩：收入9.53 亿元，同比+7.4%，归母净利润1.49亿元，同比+3.6%，合EPS0.15 元，扣非后净利润同比+11.4%；2Q单季收入/扣非后净利润分别同比+15.1%/15.4%，符合预期。

    2Q20 疫情影响进一步消除，公司调味品收入与利润增速如期改善。1Q20 公司食醋与料酒收入分别同比+0.2%/27%，2Q20 食醋增速改善明显，单季同比+9.6%，料酒则维持27%的高增长。根据我们的草根调研，1H20 白醋增速15%左右，与疫情期间消杀类需求提升有关，黑醋收入基本持平。分区域看，2Q 大本营华东以外区域均实现快于整体增速，华南/华中/西部/华北大区收入分别同比+32%/20%/24%/31%，而华东大本营2Q 亦实现了接近10%的稳健增速，所有大区2Q 均较1Q 加速增长。同时公司1H20 电商渠道同比实现44%的高速增长，收入占比由去年同期的6%提升至8%。

    公司披露截至2Q20 期末公司共有经销商数量1,294 名，环比1Q20期末净增24 名。1H20 公司毛利率同比下降3.3ppt，一方面因毛利率较低的料酒产品占比提升，另一方面因新收入准则下将运费重分类至营业成本，公司披露按同口径计算，调味品毛利率同比+1.97 ppt。1H20 销售与管理费用率亦分别同比-2.3/1.7ppt。2Q 公司经营性现金流净额同比+67.8%，快于利润增速。

    发展趋势

    内部营销变革积极进行中，“双十二”经营目标顺利完成概率较大。

    公司近期将营销中心由原来的四个战区进一步划分为八大战区，一方面提升营销人员的“战场”意识，另一方面增加新的战区将利于公司销售网络的全国化。战区总经理的选择以高层业务人员过去几年的业绩情况作为考核标准，能者上弱者下。根据公司计划，未来八大战区之间将采用互相PK 制度、收入上不封顶，在充分激活内部动力的同时亦适时考虑外部人才引入。我们认为公司已经深刻认识到当前内部改革第一要素为营销，内部的资源和定位也主要以营销端为优先考虑，公司营销改革挖潜空间目前看明确，未来若能逐步落实，有望激发活力，带动收入和份额加速增长。公司全年收入利润目标为同增12%以上，我们认为下半年伴随公司营销改革效果逐步落地，收入利润进一步加速增长可期，我们判断目标顺利完成概率较大。中期看，我们预计公司将在产能建设、营销费用投入、体制改革等方面加大投入力度，但公司产品高端化与升级有望带动毛利率的稳健提升，我们预计利润率仍将维持稳定。

    盈利预测与估值

    考虑会计准则调整与1H20 增速，调整20/21 年收入预测-1.9%/-0.5%，EPS 预测-1.7%/-0.5%至0.37/0.45 元，当前股价对应21 年53 倍P/E，维持目标价25 元与跑赢行业评级，目标价对应21 年56 倍P/E，距离当前股价有5%上浮空间。

    风险

    行业竞争加剧，营销变革不及预期，食品安全事件。

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