2Q20 收入表现符合预期，但归母净利润低于我们预期公司公布1H20 业绩：营业收入14.09 亿元，同比增长31.6%；归母净利润5.50 亿元，同比增长18.2%；扣非净利润4.99 亿元，同比增长12.9%。其中2Q20 实现收入6.69 亿元（YoY+18.5%，QoQ-9.5%），符合我们预期；归母净利润2.28 亿元（YoY-9.6%，QoQ-29.3%），低于我们预期，主要系：1）公司基于谨慎性原则自2Q20 开始外部研发商的游戏分成支出不再进行摊销，毛利率下降；2）对外投资业务预提业绩奖金，导致管理费用增长超预期；3）公司持股36.91%的参股公司青瓷数码产品《最强蜗牛》于6月23 日上线，由于前期营销推广费用较多，导致成本前置，报告期内确认投资亏损4,259 万元。

    发展趋势

    《问道手游》长线运营，流水表现稳定。1H20 营业收入同比增长31.6%，我们预计主要受疫情期间玩家需求提升，及公司持续长线运营重点产品带动。其中公司在4 月举行《问道手游》4 周年庆活动，进行了营销宣传活动及版本更新。据Questmobile 数据，《问道手游》1H20 MAU 同比增长7.89%，我们认为，《问道手游》在上线4 年后仍能保持同比增长、环比稳定的MAU 水平，彰显了公司长线化运营产品的能力。我们预计，2H20《问道手游》有望保持稳定流水，形成业绩的稳定基本盘。公司采取聘请代言人、用户经营、抖音等广告推广多元方式对问道进行持续推广运营，1H20销售费用1.08 亿元，同比下降2.5%，销售费率7.7%，体现了稳健的运营效率。同时，公司进行IP 文学建设，邀请知名作家创作问道首部官方小说《问道：枪出无心》，增强玩家游戏代入感，有助于强化玩家对游戏的情感共鸣。此外，考虑《最强蜗牛》上线后表现亮眼，我们预计全年有望贡献约1.5 亿元投资收益。

    多款重点新游陆续上线，贡献业绩增量。公司储备产品丰厚，公司表示未来将有10 多款自研及代理产品陆续上线，其中9 款产品已有版号，5 款产品已确定于下半年上线，包括代理的即时策略类《荣誉指挥官》（9 月1 日上线）、放置类《不朽之旅》（9 月10 日上线）及Roguelike+RPG 类《魔渊之刃》（9 月17 日上线）；及自研的放置修仙类《一念逍遥》等。我们认为，公司已上线产品流水稳健，储备多款多元新游陆续上线有望带来业绩增量。

    盈利预测与估值

    我们维持2020 年和2021 年净利润预测不变。当前股价对应2021年29 倍PE。维持跑赢行业评级和685.0 元目标价，对应33 倍2021年PE，较当前股价有15.3%的上行空间。

    风险

    宏观经济低迷影响娱乐支出，《问道手游》单一产品依赖，新游上线进度或流水不及预期，游戏行业政策风险，股权投资收益不及预期风险。

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