事件：公司2020H1 实现营收9.53 亿元，同比+7.39%，其中调味品实现收入8.98 亿元，同比+8.64%；归母公司净利润1.49 亿元，同比+3.63%；实现归母扣非净利润1.33 亿元，同比+11.44%。

    投资要点

    食醋恢复增长，季度营收改善明显：Q1 黑醋受疫情影响增速下降，导致Q1 食醋业务收入同比+0.18%，二季度随着餐饮端和物流负面影响渐弱，食醋实现3.50 亿元，同比增长11.35%；料酒业务上半年实现收入1.49 亿元，一二季度同比增长26.96%/29.17%，保持高速增长。区域收入之间季度改善明显，西部和华北地区上半年各增17 个经销商，收入增长从Q1 的负增长到Q2 的+24.49%/31.46%；华南地区Q2 实现32.09%的高增。

    剔除新准则重分类影响，盈利能力保持稳健：分产品来看，醋实现毛利率44.04%，相比去年总体毛利率水平下降2pcts，但其中高端醋的毛利率保持50%以上，料酒毛利率实现36.61%，同比上升0.25pcts，从综合毛利角度毛利率下降3.34pcts，主要系公司的运杂费计入成本，从而导致成本同比增长13.81%，扣除该影响，同口径下预计毛利率有所提升。费用率方面，销售费用率实现14.31%，同比下降2.1pcts，管理费用率同比下降1.77pcts，销售促销逐渐正常化，同时控费增效有所提升。综合影响下净利率实现16.03%，同比小幅下降0.32pcts，整体盈利能力稳健。

    强本固基，深化改革：杭总上任后表示坚定不移聚焦主业，打造恒顺产品三剑客（醋、酱料、料酒），其中香醋和料酒的扩产续建项目仍在进行中，预计2022 年左右能够投入使用，经过新的扩能后，香醋可增加产能8 万吨/年，料酒产能实现翻番，切实保障当前销售增长的需求。渠道方面，将现有36 个片区重新整合划分成八大战区，调动有能力有才干的人来统一管理和领导，给予充分奖励调动积极性；同时进一步优化整体的人才结构，加大力度引进高潜力人才，以期驱动企业的高质量发展。

    投资建议：公司改革在途，积极求变，随着后续样板市场的打造，对外收入规模扩大和对内降本提效均可期。我们预计公司20-21 年EPS 为0.37、0.43，ROE 为14.6%和15.3%，维持买入-B 评级。

    风险提示：竞争加剧、市场开拓不及预期、机制改革不及预期

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