点评事件：公司发 布2020 年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为9.53 亿元、1.49 亿元、1.33 亿元，分别同增7.39%、3.63%、11.44%；单二季度营收、归母净利润、归母扣非4.87 亿元、0.73 亿元、0.65 亿元，分别同比增长15.12%、3.58%、15.38%（增速均为考虑收购恒顺商场后的增速）。收入、利润增速符合预期。

    　　收入分析：环比改善，料酒高增，剔除新收入准则因素，毛利率大幅提升

    　　环比改善，料酒高增。上半年公司实现营收9.53 亿元，同比增长7.39%（Q1：+0.35%/调整前；Q2：+15.12%）。分产品来看，上半年调味品实现收入8.98 亿元，同比增长8.64%，表现良好，其中醋销售6.51亿元，同比+5.03%（Q1：+0.18%；Q2：+11.35%），料酒销售1.49 亿元，同比+27.03%（Q1:+26.96%;Q2:+29.17%），料酒增速大超调味品增速，主要得益于行业的快速增长。此外，无论食醋还是料酒，Q2 增速均环比改善明显。

    　　会计准则调整，毛利率异常。上半年公司毛利率40.82%，同比下滑3.04pct，主要是新会计准则下，运费从费用转至成本，按同口径计算，调味品毛利率同比提升1.97pct，主要得益于料酒规模优势逐步凸显，毛利率有较大提升。

    　　收入分析：线上增速亮眼，华南、华中高增

    　　受益疫情，线上增速亮眼。分渠道来看，上半年线上销售0.68 亿元，占比8%，同比+44.33%（Q1：+38.16%；Q2：+48.62%），主要是上半年受益于疫情，线上消费增长较快，线下增速与公司增速基本持平。

    　　华中、华南增长迅猛。分市场来看，上半年公司大本营华东大区销售额4.62 亿元，同比+6.70%，表现稳健，华南、华中大区增长迅猛，实现销售1.47 亿元、1.55 亿元，分别同比增长18.79%和11.03%。西部、华北环比改善明显，Q2 增速均由负转正。

    　　利润分析：会计准则影响报表，促销力度加强，相关费用增加上半年期间费用率22.66%，同比下滑3.85pct，其中销售费用率下滑2.09pct，主要运费重分类转至成本，运杂费率下降4.94pct，此外促销费、广告费、人员费均有所上升，分别同比提升1.1pct、0.81pct、0.71pct，我们预计此为公司加大市场投入，积极参与市场竞争，相关费用有所提升，这也为后续收入提供一定保障。管理费用率5.50%，同比下滑1.80pct，其中折旧费和长期资产摊销费用率下降较多。公司净利率为15.66%，同比下滑0.46pct。

    　　未来展望：长期稳扎稳打，短期目标可期

    　　长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”

    　　和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。

    　　短期来看，新董事长上任后，公司机制逐步理顺，上半年促销广告费用投放力度加强，有望带来下半年收入高增，我们认为公司有望实现2020 年调味品双12%的收入/归母扣非净利润目标。

    　　盈利预测与评级：维持“增持”评级

    　　2020 年上半年公司表现受疫情影响，新董事长上任后，经过半年，公司内部机制已逐步理顺有望加速，未来随着产品、营销、考核、品牌建设体系的落地，全年目标有望实现实现，预计公司2020-2022 年EPS分别为0.46 元、0.54 元、0.62 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

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