公司近期披露2020 中报：

    　　2020H1：收入、归母、扣非8.8 亿、1.0 亿、0.9 亿，同比-19.9%、-27.7%、-10.9%；

    　　对应2020Q2：收入、归母、扣非5.5 亿、0.7 亿、0.6 亿，同比-5.7%、-12.3%、+19.0%；

    　　一、收入分析：

    　　从业务看：按摩小电表现较好。按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务/其他业务7.75 亿/0.51 亿/0.25 亿/0.16 亿元，增速分别-14%/47%/-82%/13%；其中按摩小电器增长迅速，体验式按摩服务受线下疫情影响大幅下滑。

    　　从内外销看：海外大客户订单稳定。公司H1 内销-33.7%，外销-5.7%。整体外销表现好于内销。外销Q1 产能受限，Q2 产能回复后公司逐渐处理前期等海外订单，业绩稳步恢复。从区域市场看，韩国客户2020H1 销量与同期基本持平，越南市场同比增长50%+，俄罗斯等市场亦有不同程度增长。

    　　从线上下看：危中有机，线上发力。疫情冲击线下影响售点销售，公司应对疫情发力线上，上半年正式组建新媒体运营团队，开启品牌专业化、场景化、常态化直播进行线上引流。据淘数据监测，2020 年Q1/Q2 荣泰线上销售额增速分别为25%/121%。预计2020H1 公司线上渠道占比超50%。

    　　二、利润分析：

    　　毛利率32.2%，同比+2.8pct；分业务看：主因按摩椅业务新品拉动毛利率提升， 按摩椅/ 按摩小电器/ 体验式按摩服务毛利率分别+1.2pct/-0.5pct/-33.1pct。体验式按摩服务虽由于成本刚性下毛利率大幅下行，但由于收入下滑占比大幅下行，减少对总体毛利率拖累。分内外销看：内销/外销毛利率分别+2.51pct/+5.28pct，主因新品拉动价格+海外竞争弱化，减少对公司毛利率压制。

    　　费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为12.37%/8.52%/5.02%/-0.77%；同比+1.19pct/+0.27pct/+0.01pct/-0.92pct。费用端基本保持平稳，销售费用率因线上营销投放有所上行。

    　　净利率：10.52%，同比-1.83pct。下滑主因去年同期共享按摩业务模式变更下固定资产转为持有待售确认处置收益0.26 亿，而本期无相关事项。

    　　三、公司共享按摩椅转移进度及模式探析：

    　　公司共享按摩椅模式调整进度：自营目前占比5%，但合作模式仍需负担租金成本。公司2019Q2 起调整共享按摩椅业务模式，将自营转为合作运营或经销。截至2020Q1，公司自营/合作运营/经销加盟模式下按摩椅数量占比分别为5%/72%/23%，以需承担租金+支付运营商成本的合作运营模式为主，但折旧成本已经逐渐转嫁，同时按摩椅转给运营商亦提升运营积极性。

    　　未来公司将转型为经销加盟模式为主，毛利率有望提升。公司当前共享按摩椅业务毛利率极低：2019H1 模式调整前为-6%；2020H1 受疫情影响，高额固定成本下毛利率直接下至-39%。公司未来将调整为轻资产、平台化运营，将大部分产权和经营权转让至运营商，收入上主要收取平台服务费。

    　　租金成本及运营风险有望转嫁，毛利率将明显提升。

    　　四、后续展望：行业需求复苏，公司扩产能应对线上、海关行业数据显需求回暖趋势。第三方数据显示行业需求正逐渐复苏。据淘数据，按摩椅行业Q1/Q2 线上增速分别为21%、110%；海关数据显示按摩器具Q2 出口金额同比33%，达近年来高点。我们认为：行业渗透率提升逻辑持续演绎叠加共享按摩市场教育下，按摩椅后续需求有望持续释放。

    　　公司发行可转债扩产能，未来产能将获3 倍提升。目前公司现有产能27万台；前次募投项目设计产能约15 万台；本次可转债募投项目设计产能约30 万台。2024 年项目完全达产后，公司按摩椅产品的设计产能将达到约72 万台，为行业后续需求释放做出充分应对。

    　　投资建议：增持评级

    　　公司产品布局完善，荣泰主品牌持续受益高端需求释放+摩摩哒布局中低端市场增量，行业需求复苏后有望彰显布局优势。同时随着共享业务模式调整，公司固定成本及承担经营风险减少，盈利能力有望逐渐上行。预计20-22 年净利润同比+3%、12%、19%，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　疫情恶化风险，竞争加剧风险、需求不及预期风险

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