事件

    　　公司发布2020 年中报：

    　　公司实现收入9.53 亿元，同比增长7.39%；归母净利润1.49 亿元，同比增长3.63%；扣非后归母净利润1.33 亿元，同比增长11.44%。

    　　简评

    　　Q2 环比提速符合预期，料酒增速亮眼

    　　公司Q2 单季收入增速达到15.12%，较Q1 有明显增长（Q1 单季增速0.35%）。分产品来看，料酒维持高增速，Q2 实现收入6,812.24万元，同比增速达27.12%（Q1 增长26.96%），体量虽小，但增长潜力较大。食醋业务Q2 实现增长9.59%，环比Q1（+ 0.18%）明显恢复。综合Q2，市场逐月恢复，调味品作为刚需消费品，动销趋于良好，尤其Q1 末低库存，Q2 存在一定补库存空间。

    　　分地区来看，公司主要收入来自华东地区，大本营保持稳固，H1内实现增长6.70%，占比51.51%；华南、华中地区为公司增速较快区域，H1 内分别实现增长18.79%、11.03%；华北、西部地区H1 增速较低，主要由于Q1 运输能力受限，增长较为缓慢，Q2伴随市场好转，这两地区出现恢复性增长，增速分别达到31.46%、24.49%。公司H1 经销商增长64 家，较上年同期略有提升，至H1 末，公司整体经销商已经达到1294 家。

    　　分渠道看，疫情促进公司线上渠道快速发展，Q2 实现收入增速48.63%，占比由上年同期的7.05%提升至8.97%。线下渠道Q2 实现增速14.50%，主要受益于公司积极的市场策略，从H1 的销售费用来看，广告费、促销费、销售人员薪酬分别实现70.68%、37.33%、17.30%的涨幅，尤其是促销费，同比增加1350.69 万元。

    　　产品消费升级，内部效率优化

    　　由于今年会计准则调整，将运费由销售费用重分类至营业成本，因此毛利率同比下降3.3pct 至41.23%，考虑到运费费率一般约为4%-5%，公司H1 毛利率水平在同口径下预计应提升1.97pct，主要是产品结构变化导致。同时，受运费调整影响，公司H1 报表内的销售费率下降2.09pct 至14.31%，但剔除运费后，实际销售费用投入提升31.21%，费率水平提升2.6pct，公司营销投入明显增加。综合来看，公司Q2 扣非后归母净利润增速约17.43%。

    　　八大战区划定，公司改革预期升温

    　　公司今年逐渐开始内部优化，目前，公司已经确定八大战区及样板市场，未来其他改革措施有望逐渐落地，包括薪酬激励、人才引进等，内部士气提升。短期来看，考虑到公司全年目标为调味品业务收入、利润增速不低于12%，H1 利润基本接近全年目标，收入端略有差距，但考虑到市场动销逐渐向好，销售端积极性也伴随公司改革推进不断提升，预计今年仍有望达成全年目标；长期来看，公司董事长换届后整体发展动力提升、内部凝聚力加强，而公司作为食醋行业绝对龙头，品牌力、产品力、渠道力处于行业头部水平，看好公司改革红利释放后的增长潜力。

    　　盈利预测：

    　　预计2020-2022 年公司实现收入20.90、23.87、27.51 亿元，实现归母净利润3.65、4.09、4.67 亿元，对应EPS 为0.47、0.52、0.60 元/股。

    　　风险提示：

    　　食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化分析，费用把控力度变弱风险等。

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