公司8 月17 日发布2020 半年报。2020 上半年实现收入10.96 亿元，同比降低7.07%，归母净利润4411.15 万元，同比降低29.18%，扣非净利润3084.45万元，同比降39.39%，摊薄EPS 为0.31 元；加权平均净资产收益率4.32%，经营性现金流净额为1.22 亿元。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 上半年收入降7.07%至10.96 亿元，毛利率增1.28pct 至30.15%。1Q/2Q收入各降4.81%和9.02%,主因疫情影响线下门店销售和批发业务收入。1Q/2Q综合毛利率各增1.18pct 和1.47pct，其中2Q20 毛利率增至32.41%。

    　　（A）分业态，线下门店销售收入降9.20%，毛利率提升0.88pct 至26.87%；线上电商业务收入增长87.91%，毛利率增加0.45pct 至13.08%。我们判断，电商平台收入快速增长，一方面由于疫情期间线上渠道的替代性需求，另一方面由于公司持续加码线上投入、拓展线上销售平台，提升APP、微商城小程序、“到家”小程序购物体验。

    　　（B）分产品，2Q20 仅食品品类正增长，收入增1.65%，奶粉/用品/棉纺/玩具/车床各降2.89%/13.71%/16.64%/34.25%/67.08%；毛利率持续改善，其中奶粉/用品各增2.8/5.8pct，主因持续推进商品结构优化、引进中高端国产奶粉品牌，棉纺/食品/玩具/车床各降7.78/1.38/12.34/2.27pct。

    　　（C）分地区，1H20 江苏和重庆收入实现正增长，各6.97%/63.33%，上海/浙江/福建各降12.48%/8.65%/13%；2Q20 仅江苏增10.14%，上海/福建/浙江各降16.39%/10.55%/4.48%。

    　　2. 1H20 新开店8 家（1Q/2Q 各6/2 家），关店18 家（1Q/2Q 各6/12 家），截至1H 期末共287 家，已签约待开业门店19 家，上海/浙江/江苏/福建各4/8/6/1家，预计今年内开业。1H20 公司自有产品销售0.8 亿元，占商品销售比重8.3%；线上收入快速增长88%至0.6 亿元，占比5.4%。同时，公司入股蛙酷文化，积极探索新媒体营销方式、运用社交平台和短视频直播触达母婴消费群体。

    　　3.1Q/2Q 期间费用率各增5.00pct 和2.30pct，主因销售费用率增加。1Q20 和2Q20 公司销售费用率各同比增加4.74pct/2.09pct；1Q20/2Q20 管理费用率各同比增加0.92pct/0.73pct 至3.26%/4.01%；最终整体期间费用率增加3.58 个百分点至25.64%。

    　　4. 1H20 归母净利润降29.18%至0.44 亿，主要受疫情影响。1Q/2Q 营业利润各下降46.73%/22.16%至1423 万元/5035 万元，营业外净收入各-9 万元/-242 万元，利润总额各下降47.13%/23.28%至1414 万元/4793 万元，有效所得税率各变化16/-3 个百分点，最终1Q/2Q 归母净利各下降50.29%/20.76%，2Q 控本降费取得成效。

    　　5.更新对公司的判断。我们认为，公司以会员营销为核心，立足于为客户搭建一站式母婴用品采购及孕婴童服务平台，线下加快外延扩张步伐，进一步巩固长三角母婴市场领导地位，并进入珠三角、西南市场打开成长新空间，线上持续完善营销场景，以APP、微商城小程序、门店到家小程序、短视频直播、第三方线上综合购物渠道等电商入口平台，正在由华东母婴连锁龙头向“品牌+全渠道”型母婴智慧零售商迈进。

    　　维持盈利预测。预计2020-22 年收入26.2、30.9 和35.3 亿元，同比增长6.5%、18.1%和14.1%，归母净利1.67、2.12 和2.56 亿元，同比增长8.4%、26.7%和20.9%，EPS各1.17、1.48 和1.79 元。参考母婴及其他消费可比公司估值，考虑到公司作为A 股母婴稀缺标的，拥有华东地区龙头地位，以及未来扩张提速和创新业务拓展等，给予公司2020 年30-35 倍PE，对应合理价值区间35.12-40.97 元，给予“优于大市”投资评级。

    　　风险提示。门店租金上行；新店培育不及预期；行业竞争加剧等。

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