事件描述

    　　公司发布2020 年半年报，公司实现营业收入9.16 亿，同比增长33.64%；实现归母净利润3.57 亿，同比增长143.30%；实现归母扣非净利润2.66 亿元，同比增长123.94%。

    　　事件评论

    　　订阅业务高速增长，下半年授权业务有望发力。2020H1 办公服务订阅业务5.33亿元，同比增长70.89%，其中个人客户订阅业务继续成为增长的关键动力。分析原因，公司持续提升会员体验、丰富特权功能、拓展内容资源的同时，亦积极开辟新的售卖渠道，截至6 月末付费会员数量已达到1681 万人，同比增长98.47%，用户付费率约为3.7%，估算半年度客单价约为32 元/用户，同比下滑约14%，分析原因或与公司推出与喜马拉雅、QQ 音乐联合会员等优惠活动相关；展望未来，在公司逐步完成付费用户转化后，会员服务客单价有望进入提升区间。与此同时，公司办公软件授权业务实现收入2.14 亿元，同比小幅增长6.13%，受疫情影响增速同比有所回落，但自6~7 月起政府及关键行业国产软硬件招标已陆续开启，叠加当前政策层面对正版化软件的大力支持，我们判断2020H2 公司授权业务增长有望进入提速周期。

    　　标准化加速利润释放，边际扣非净利率超过60%。作为A 股市场中稀缺的标准化软件公司，金山办公2020H1 的财务表现尽显其产品成熟后的利润弹性：公司2020H1 收入增加值约为2.31 亿元，其归母净利润增加2.11 亿元，边际净利率超过90%，归母扣非净利润增加1.47 亿元，边际扣非净利率约为64%。具体来看，一方面公司订阅业务走向成熟，规模效应逐渐显现，2020H1 公司成本上升仅为6.81%，毛利率提升3.5 个百分点至86.1%；另一方面公司期间费用率下降9.12个百分点至59.07%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.4pct、1.12pct、7.30pct、0.30pct，作为成熟标准化软件产品公司，我们认为当前金山办公已进入边际扩张成本持续下降阶段，判断后续盈利能力有望进一步提升。

    　　成长逻辑持续兑现，重申公司投资价值。公司凭借现有产品卡位优势，在市场环境、竞争格局双向优化的情况下有望爆发式增长，预计金山办公2020~2022 年分别实现归属净利润7.97/12.05/16.04 亿元，对应当前PE 分别为219x/145x/109x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 云办公推进不及预期；

    　　2. 宏观风险影响，市场风险偏好持续下行。

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