2020 年中报扣非净利润大幅增长，同比增加158.11%。公司8 月18 日发布2020 年半年度财报，实现营收88.10 亿元，同比减少5.87%，归母净利润2.13亿，同比减少23.67%，扣非后净利润1.42 亿，同比增长158.11%，归母利润减少归因于上年同期处置资产取得较大收益，而本年度由于原材料氧化铝和阳极块价格同比分别下跌15.4%和12.2%，使公司吨铝成本降低8.2%，同时叠加永城铝厂产能转移和汇源铝业关停同比减亏、融资成本下降和产品结构调整优化等因素影响，使公司营业成本和三费分别下降7.6%和22.7%，公司主营产品盈利能力大幅提升。

    　　铝产业和煤矿业务齐头并进，产能有望继续扩张。公司2020 年1-6 月生产煤炭281.69 万吨、铝产品40.38 万吨，同比分别增长1.8%、0.3%（同比新疆区域），主营业务铝及铝制品和煤炭业务毛利占比分别为54%和46%。据公告，目前铝业务产能分布为新疆煤电（80 万吨/年）生产电解铝，子公司阳光铝材主要生产冷轧卷和铸轧卷产能10 万吨/年、上海铝箔生产双零铝箔等2.5 万吨/年。未来电解铝增量主要为云南神火（90 万吨/年）逐步达产，同时神隆宝鼎年产10.5 万吨的铝箔项目建成投产；煤炭主要依托梁北煤矿通过改扩建将生产能力将由90 万吨/年提升至240 万吨/年。

    　　参股龙州铝业36%股权，提升上游氧化铝自给率。据8 月17 日晚间公告，公司以0 元受让锦江集团对龙州铝业4.41 亿元的出资权利和义务，成为龙州铝业第一大非控股股东。龙州铝业厂址位于广西壮族自治区崇左市龙州县龙北农场，根据规划，设计一期氧化铝年产能100 万吨，二期建设30 万吨铁精矿项目，一期总投资31.2 亿元，正式投产后单位完全成本1,796 元/吨。项目于2019 年11 月15 日开工建设，预计于2020 年12 月份投产。根据锦江集团与崇左市人民政府于2017 年3 月签订的投资协议，崇左市政府将崇左市境内的铝土矿资源配给龙州铝业，不再引入其他企业在崇左市管辖区域范围内建设氧化铝项目。崇左市市辖区内铝土矿资源丰富，主要分布在龙州县、扶绥县，探明储量1 亿吨左右，其中龙州县探明的铝土矿储量为5,508.69 万吨，远景储量为1.6 亿吨，扶绥县探明的铝土矿资源量4,524.19 万吨，远景储量为1.2 亿吨。

    　　非公开发行股票获证监会核准批复，煤矿扩产有望增厚公司利润。据6 月30 日公告，非公开发行股票获证监会核准批复，本次本次非公开发行股份总数不超过3.8 亿股，募集资金总额不超过20.5 亿元，主要用于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目和偿还贷款。项目完成后，生产能力将由90 万吨/年提升至240 万吨/年，净增150 万吨/年，矿井改扩建后服务年限为41.1 年，经测算的财务内部收益率（税前）为12.46%。经过改扩建后，有利于优化公司产品结构，提高产品附加值、技术含量和市场占有率，在增厚公司利润的同时增强公司综合实力和可持续发展能力。

    　　拟增资控股云南神火，电解铝权益产能有望实现大幅增长。据7 月9 日公告，公司拟对云南神火铝业有限公司进行增资，届时公司将成为控股股东，并纳入上市公司合并报表范围。云南神火于设计产能合计90 万吨，当前公司持股比例为32%，2019 年12 月31 日投产第一系列45 万吨产能，目前已全部通电，第二系列45 万吨产能预计2021 年3 月全部通电启动。

    　　需求回暖驱动电解铝价格强劲，而成本端持续承压利好公司综合毛利率改善。一是疫情压制逐步解除和全球逆周期宽松加码驱动需求回升；二是供给端长期看受供给侧改革压制，而成本端氧化铝价格仍受到产能持续过剩影响持续压制，铝价回升有望驱动公司综合毛利率得以改善。

    　　给予“买入-A”投资评级，6 个月目标价6.7 元。考虑公司未来增资控股带来产能增长叠加当前电解铝吨铝利润有望延续，假设电解铝价格在2020-2022 年均价分别为1.40、1.44、1.44 万元，我们预计公司归母净利润分别为6.4、10.9、12.1 亿元，对应PE 分别为16x、10x、9x，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为6.7 元，对应2020 年20x 的动态市盈率。

    　　风险提示：1）电解铝需求不及预期导致价格大幅下行；2）公司项目投产进度不及预期；3）煤矿出现安全风险事件。

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