电解铝、煤炭两大主业协同发展。神火股份本部位于河南商丘,由神火集团控股(截至 2022 年三季报,持股21.42%),实控人是商丘市国资委。公司主要从事煤电铝材产业链一体化的经营,电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入和利润来源,2022 中报的营业总收入和毛利,电解铝/煤炭占比分别为67%/23%、59%/ 37%。根据公司公告,2022 年度预计实现归母净利润74.20 亿元,同比增长129.43%。

    充分受益于煤价高涨,煤炭业务盈利能力强劲。截至2022 年末,公司具有六座在产煤矿,分布在永城、许昌及郑州,以无烟煤和炼焦配煤为主,产能为855 万吨/年,权益为779 万吨/年。2022H 公司吨煤售价为1633 元/吨,同比上涨90.0%,吨煤毛利952 元/吨,同比增加667 元/吨,毛利率为58%,同比增加25pct。煤炭板块盈利能力强劲,2022前三季度利润总额为32 亿元。

    专注做低成本电解铝,竞争优势持续增强。截至2022 年6 月30 日,公司拥有电解铝产能170 万吨/年(新疆煤电80 万吨/年,云南神火90万吨/ 年)、权益为119 万吨/ 年, 装机容量2000MW、权益为2000MW,阳极炭块产能56 万吨/年(新疆40 万吨/年,河南商丘16 万吨/年)、权益为56 万吨/年。得益于新疆地区具备非常强的用电成本优势,新疆电解铝资产2022 前三季度实现利润总额为31 亿元。云南地区在产产能90 万吨/年,已于2022 年4 月底全部达产,前三季度利润总额约为19 亿元。

    公司电解铝项目在同行中毛利率处于第一梯队。得益于低成本的优势,2015 年以来神火股份电解铝毛利率水平处于行业第一梯队,2021年神火股份电解铝毛利率为34.9%,而同期焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和34.5%。在2021 年基础上,我们假设神火股份电解铝价格涨5%、10%、15%,净利润将分别实现增长29%、59%、88%,业绩弹性大。

    公司持续在铝箔业务上发力,电池级铝箔增长空间大。截至2022 年6月末,公司铝箔业务总产能8 万吨,其中上海铝箔2.5 万吨、神隆宝鼎一期5.5 万吨,神隆宝鼎二期6 万吨电池箔预计于2023 年末投产,建成后公司铝箔产能合计14 万吨。新能源汽车销量仍将保持一定增长,电池箔增长空间仍然较大,有利于公司在该领域的持续拓展。

    盈利预测与投资评级:我们预测公司2022-2024 年实现归属于母公司股东的净利润分别为74.2/75.8/77.5 亿元,同比分别+129%、+2.2%、+2.2%,折合EPS 分别是3.30/3.37/3.44 元/股,当前股价(17.26 元/股)对应PE 分别为5.2/5.1/5.0 倍,考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势,高价格下煤炭板块盈利能力强,经济复苏背景下铝价弹性大,公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势,现金流充沛、资产质量高。首次覆盖,给予公司“买入”评级。

    风险提示:(1)经济增速放缓风险;(2)煤价或者铝价大幅波动风险;(3)煤矿安全事故风险;(4)电力供应不稳定风险;(5)新项目进展不及预期风险;(6)公司管理及运营风险。

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