投资要点：

    　　受疫情冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%，录得亏损6.75 亿，但货运收入亮眼。受“新冠”病毒冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%至人民币41.69 亿，总成本同比下滑28.2%至人民币54.41 亿，录得亏损6.75亿；毛利率、净利率分别由去年同期的14.4%/7.2%各下滑26.9/23.4 个百分点至-12.5%/-16.2%。上半年，公司货运收入亮眼，录得货运收入4.21 亿，占总收入比重提升至10%（去年全年为2.99 亿，占比总营收1.8%），货运毛利润同比增长472.53%；以政府补贴为主的其他收益同比增长20.9%。

    　　收入端：货运收入强劲带动单位RPK 收入（总营收/RPK）同比增长8%。受新冠疫情冲击，公司上半年总供给、需求同比各下滑39.8%/52.1%，客座率同比下滑17.5 个百分点至67.9%，我们测算客运收入同比下滑约53%，客公里收益同比下滑2.3%。因公司灵活开展“客改货”业务，货运包机共执飞近200 班（主要为国际线），货邮总量达3000 吨，上半年总收入货运吨公里同比增长15.3%，其中国际大幅增长289.02%，国际货邮载运率提升35.6 个百分点至51.5%。公司录得货运收入4.21 亿，我们估计至少翻番，部分抵消客运收入的大幅下降，带动单位RPK 收入同比增长8%。

    　　成本端：油耗成本大幅下降但787 引进加重负担，单位ASK 扣油成本同比上涨30.4%。一方面油价下跌，上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑27.4%，令航空煤油出厂均价同比下滑约30%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，上半油耗成本同比下滑55.7%。但因公司自2018年10 月至2019 年11 月陆续共引进6 架787，机队折旧摊销等成本压力较大，单位ASK 扣油成本同比上涨30.4%。

    　　7 月国内线供给增速回正，客座率环比改善明显。公司7 月国内线供给增速回正，同比增2.5%，需求同比虽仍降12%，但降幅较6 月大幅收窄20.6 个百分点，客座率环比改善5.1 个百分点。近期航司大范围推行促销套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，公司运力调配相对灵活，亦受益国内市场的复苏，中期其国际线运力集中布局的日韩泰市场将先于欧美澳等复苏。

    　　盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021 年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS 至-0.40、0.13 元/股，调整BPS 至6.16、6.29 元每股，首次引入2022 年EPS、BPS 各为0.57、6.86元每股。公司历史5 年Forward 365 天PB 均值约为2.87x，综合行业内可比公司平均估值水平为1.93x 2020PB，给予2.0-2.5x2020PB，调整合理价值区间12.32-15.40 元，维持“优于大市”评级

    　　风险提示：疫情再次爆发、油价走高。

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