公司20H1 实现收入10.96 亿元（-7.07%），归母净利润3528 万元（-29.18%），符合预期。Q2 扣非净利下滑13.65%，环比改善显著。疫情冲击下，公司及时调整门店结构，同时商品结构优化带动20H1 毛利率提升1.28pcts 至30.15%。虽短期业绩承压，但公司长期战略逻辑清晰，加码全渠道服务平台建设，未来有望凭借华东地区成功经验继续异地复制，收入规模和业绩共振可期，维持“增持”评级。

    　　Q2 业绩环比改善，线上业务增长靓丽。公司20H1 实现收入10.96 亿元（-7.07%），归母净利4411 万（-29.18%），剔除政府补助、理财收益等非经常损益后净利为3084 万元（-39.39%）。

    　　其中Q2 实现收入5.77 亿元（-9.02%），归母净利3528 万元（-20.76%），扣非净利3144万元（-13.65%），业绩环比Q1 明显改善，基本符合预期。得益于公司优化和控制存货采购，H1 经营现金流达1.22 亿元（vs.Q1 -0.03 亿元）。渠道端而言，H1 电子商务销售收入5949万元（+87.91%），占比达5.43%（+2.74pcts）。分品类看，需求较刚性的奶粉/食品类受疫情冲击较小，收入分别同比增0.15%/0.06%，奶粉类占比提升至50.03%（+3.60pcts），棉纺、用品和玩具等相对具有可选消费属性的产品降幅较大。

    　　阶段性门店结构调整，异地扩张步伐稳健。在疫情冲击下，公司及时优化门店结构，净关门店10 家（新开8 家，关店18 家），现有直营门店数回落至287 家，其中门店最密的上海区域调整力度最大，净关店7 家（新开1 家，关店8 家），关店较多料与商场在疫情影响下开业节奏放缓有关。同时，公司已签约待开业门店19 家（vs. Q1 10 家），均将在20H2 开业。异地扩张仍是未来战略重点，去年开业的深圳店20H1 毛利率高达38.19%，显著高于其他区域，预计深圳将是未来几年的跨区域拓展重点。

    　　盈利水平稳定，费用率有所升高。商品结构继续优化带动20H1 毛利率提升1.28 pcts 至30.15%，中高端奶粉占比提升以及上游采购议价能力不断增强使得奶粉、用品类毛利率分别提升1.89、3.41pcts。由于自有品牌多为棉纺品、洗护品等需求刚性相对较弱的产品，因此H1 自有品牌销售占比降低1.69pcts 至8.28%。销售费用率、管理费用率分别提升2.54、0.81pcts，主因收入下降、直营店开支较刚性以及新店折旧摊销增加等因素。

    　　疫情冲击逐步消化，加码全渠道服务平台建设。随着商场正常开业与客流恢复，疫情对线下门店的负面影响已逐步消化，H2 料将迎来持续边际改善。展望全年，公司将继续围绕“品牌+全渠道”发展方向，加码线上运营能力、加强供应链管理，通过加强与第三方电商平台合作的方式转化更多流量。同时继续发展私域流量、创新会员业务模式，20H1 公司推出MaxPro 会员卡，在付费会员等预收业务带动下，合同负债同比大增61.46%。

    　　风险因素：疫情持续时间和影响程度超预期；出生率持续下行；异地开店进展不及预期；新增门店经营效益低于预期。

    　　投资建议：受益于母婴行业需求快速增长以及区域品牌连锁化、集中化趋势，公司有望依靠门店规模效应以及内生经营优势确保行业领先地位。虽短期受疫情影响业绩承压，但公司长期战略逻辑清晰，未来凭借华东地区成功经验持续向华南、西南等地区进行业务延伸，收入规模和业绩共振可期。同时自身品牌结构和供应链水平持续优化，盈利水平有望进一步提升。考虑疫情冲击的持续性影响以及潜在的门店优化调整，下调2020-2022 年EPS 预测至0.96/1.27/1.42 元（原预测1.53/2.02/2.40 元），当前股价对应21 年动态PE约27x，维持“增持”评级。

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