一、事件概述

    8 月19 日，安井食品发布2020 年半年报，公司实现营业收入28.53 亿元，同比+22.14%；实现归母净利润2.60 亿元，同比+57.36%，基本EPS 为1.12 元。

    二、分析与判断

    20Q2 加速释放利润，面米及菜肴制品平稳增长，鱼糜及肉制品增速环比走高2020H1 公司实现营收/归母净利润28.53/2.60 亿元，同比分别+22.14%/+57.36%。

    合Q2 单季度实现营收/归母净利润15.74/1.72 亿元，同比分别+27.02%/+71.61%。总体看，上半年收入端增速略高于去年同期水平，募投工厂产能释放、锁鲜装等新品推出、B/C 端渠道同时发力是收入端保持稳健增长的主要原因。毛利率同比大幅上升是利润端增速大幅高于营收端增速的主要原因。

    分产品看，20H1 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收7.45/7.35/11.39/2.32 亿元，同比分别+16.69%/+23.68%/+30.31%/+4.04%。合20Q2 单季度面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收4.09/3.97/6.42/1.25 亿元，同比分别+21.54%/+30.51%/+38.50%/-5.05%。总体看，20H1 公司面米制品保持平稳增长，肉制品及鱼糜制品保持高速增长，其中面米制品、肉制品、鱼糜制品的Q2 单季度收入增速出现明显环比加速，显示主要产品景气度保持高位。鱼糜制品的高增速除自然增长外，新品锁鲜装系列带来的增量是保持高速增长的核心原因。20H1 菜肴制品收入增速较低，20Q2 菜肴制品收入同比下滑，成为收入端增速的主要拖累因素。

    毛利率上行及销售费用率下降是利润端增速高于收入端的核心原因毛利率方面，20H1 毛利率为28.51%，同比+3.03ppt（Q2 为28.40%，同比+3.70ppt），主要原因是渠道改善，B/C 端同时发力；锁鲜装等新产品持续放量。费用率方面，20H1 期间费用率17.40%，同比小幅+0.96ppt。具体看，20H1 销售费用率11.33%，同比-0.69ppt（Q2 为9.40%，同比-0.83ppt），原因是规模效应显现，营收扩大导致销售费用得到有效摊薄；管理费用率4.71%，同比+2.04ppt （Q2 为4.11%，同比+1.44ppt），原因是本期分摊股份支付费用；财务费用率0.20%，同比-0.17ppt（Q2 为0.26%，同比-0.06ppt），原因是上年同期可转债发行造成的高基数效应，今年财务费用支出有所下滑。

    经销商队伍快速扩张，C 端渠道占比上升

    截止上半年末，公司共有经销商885 家，同比+33.69%。其中东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别拥有经销商77/115/357/95/103/46/92 家，同比分别+14.93%/+61.97%/+20.20%/+55.74%/+33.77%/+70.37%/+48.39%。公司经销商数量仍处于快速扩张中，其中华北、华南、西北、西南等重点地区经销商同比增速较高。

    2020H1，经销商/商超/特通/电商渠道分别实现营收23.16/4.64/0.52/0.21 亿元；同比分别+16.44%/+60.70%/+7.50%/+115.74%； 占销售比重分别为81.17%/16.27%/1.82%/0.74%，同比分别-3.98ppt/+3.90ppt/-0.25ppt/+0.32ppt。总体看，经销商道占比超过8 成，仍为主要销售渠道；商超、电商渠道收入增速大幅高于整体收入增速，占比明显提升。由商超、电商组成的C 端渠道发力明显。

    三a、ry]盈 利预测与投资建议

    预计20-22 年公司实现营业收入63.31/76.76/90.96 亿元，同比+20.2/+21.3/+18.5%；实现归母净利润5.23/6.25/7.57 亿元，同比+40.1%/+19.4%/+21.3%，对应EPS 为2.21/2.64/3.20 元，目前股价对应PE 为76/64/53 倍。目前公司估值与速冻食品75 倍的整体估值相当，考虑到公司主业景气度高企，业绩增速保持高位，未来成长性较好，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

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