事件

    2019 年半年报：公司合计实现营业收入309.07 亿元，同比减少2.00%，实现归母净利润28.35 亿元，同比减少49.56%。对应Q2单季实现净利14.58 亿元，环比提升5.89%，同比下降48.39%。

    简评

    价格筑底反弹，利润环比改善，业绩韧性凸显

    上半年国内及海外疫情接踵而至，叠加国际原油价格大幅下滑，公司业绩不可避免受到较大冲击。但公司业绩整体依然保持韧性，实现了20%的毛利率、9.2%的净利率。分板块而言――聚氨酯系列：先抑后扬，MDI 价格走出U 型底。H1 公司聚氨酯板块实现营收134.19 亿元，同比减少18.59%；毛利率34.94%，同比下降7.70pct。价格方面，受到国际原油价格和全球疫情的剧烈冲击，MDI 价格大幅下滑，公司4 月纯MDI 挂牌价环比下降达到2000 元/吨。而价格压力叠加不可抗力，5 月份以来MDI 相关企业检修不断，再加上海外需求开始回暖，MDI 价格在5 月完成筑底，6 月公司MDI 挂牌价开始反弹；TDI 情况相似。整体而言，今年Q2 是MDI、TDI 产品多年以来的价格底部，根据我们价格跟踪，2020H1 聚合MDI、纯MDI 均价分别为12029、14602 元/吨，分别同比下降2346、7225 元/吨，MDI 价差（按聚MDI：纯MDI=6:4计算）9638 元/吨，同比19H1 下降达4026 元/吨。产销量方面，Q1 公司聚氨酯板块产量61.16 万吨、销量60.10 万吨，Q2 产量61.58 万吨、64.13 万吨，烟台新增MDI 产能尚未投产，且开工受疫情影响，2020H1 整体产量、销量相比去年同期分别下降约9%、6%。

    石化系列：产品跌价超过原料，利润率下跌。H1 公司石化系列实现营收104.14 亿元，同比增长39%，板块毛利率0%，环比下降约10pct。公司石化所用原料以进口LPG 为主，在国际油价走低之下原料及外售产品价格均下滑，但外售产品价格下滑较大，如据公司披露，H1 丙烯、PO、MTBE、丁醇、丙烯酸、NPG 价格分别同比下跌12.69%、11.99%、24.43%、18.77%、15.41%、15.56%，而原料端纯苯、丙烷、丁烷分别下跌7%、14%、13%。产销量方面，H1 石化系列合计产量84.54 万吨，同比下降7%，与聚氨酯系列下降幅度相仿，而板块营收的增加主要是因为贸易量（体现为销量）大幅增长。

    精细化学品及新材料系列：产销量持续扩张，量升价减。H1 实现营收31.96 亿元，同比下降1.28%，板块毛利率21%，同比下降约5pct。系列相关产品多为公司聚氨酯系列、石化系列直接下游制品，价格相对较为坚挺，但同比仍有所走低。产销量方面，得益于ADI、水性树脂等产品持续放量、产业链继续延伸，H1 板块合计实现产量、销量分别为24.93、22.46 万吨，同比大幅增长25%、28%。

    费用率方面：公司上半年销售、管理、财务费用率分别为4.42%、2.20%、1.84%，分别同比+0.14、-0.33、-0.56pct，大体持平。其中财务费用率的降低主要由于公司当期融资成本的下降；公司上半年研发费用率8.85 亿元，同比增长6.30%。

    现金流方面，公司上半年实现经营性净现金流62.89 亿元，虽然同比下降24.09%但仍然充沛，远高于报告期内实现净利润；投资活动现金净支出111.79 亿元，同比增加6.92%。

    MDI 价格快速反弹；长周期而言，MDI 价格向上回归中枢，公司市占率有望达到全球三分之一以上2019 年全年由于中美贸易战、下游需求的放缓，景气持续下滑，MDI 季度价格逐次下降，2020Q1 季度由于新冠疫情的突发，MDI 价格再度下滑，直至其他厂商成本线以下，叠加MDI 行业高集中度、工艺包的严格保密，MDI 价格底部位置已经比较明确。5 月以来，先是巴斯夫宣布不可抗力，后续7 月以来厂家密集宣布检修计划，包括：万华烟台和BC 工厂分别于7 月1 日、8 月8 日分别开启检修；7 月23 日，科思创宣布宣布所有欧洲、中东、非洲货源不可抗力，MDI 价格开始快速反弹。

    万华自身来看，2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目（截止2020H1 进度5.47%），2019 年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨（烟台工业园项目进度99.83%）、美国40 万吨（当前进度10.77%）、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024年万华的市占率将达到 34%，控制地位进一步提升。

    Q3 大乙烯项目投产在即；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强石化板块，公司100 万吨大乙烯项目应能按原计划在Q3 投产（截止2020H1 进度达到62.66%），带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；

    新材料业务：精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地，未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑，将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；西南基地项目总投资400 亿元，主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。

    我们预测公司2020-2022 年分别实现净利润73.14 亿、99.68 亿、142.78 亿，对应PE 分别为29X、21X、15X，维持买入评级。

    风险提示：全球疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险，投产项目不达预期的风险。

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