事件：

    顾家家居发布中期业绩报告，2020H1 实现营业收入48.61 亿元，同比下滑2.97%，归母净利润5.76 亿元，同比增长3.06%，扣非后同比增长6.69%；其中，2020Q2 营业收入25.74 亿元，同比增长0.91%；归母净利润2.69 亿元，同比增长2.23%；即使在新冠疫情影响下，公司业绩也实现了稳健增长。

    点评：

    收入&业绩符合预期，内销表现亮眼

    在国内外新冠疫情的影响下，顾家2020H1 收入略下滑，利润保持增长，给市场交出了份靓丽的答卷。其中，内销实现30.67 亿元收入，同比增长10%，远好于行业平均（家具制造业收入同期下滑15%）。由于2020Q2 海外新冠疫情肆虐，家居零售门店停业，公司境外实现16 亿元收入，同比下滑19.7%。

    分品类来看，出口相关的品类皆受海外疫情拖累，内销产品增势强劲。公司收入的核心品类为软体家居，包括沙发及床，2020H1 合计占比70%。其中，沙发收入24.15 亿元，同比下滑14.5%；床类产品收入9 亿元，同比增长24%。

    床类产品中剔除出口子公司玺堡来看，内销部分增长24%；单独考虑内销品牌，我们推算2020Q2 内销增速约25%，增势强劲。

    内销增势强劲，与公司提升产品力和渠道力有关新冠疫情给家居行业的经销商和公司层面造成盈利及现金流压力，也导致较多中小厂商出清。顾家家居在行业洗牌期主动出击，通过提升产品力与渠道力推动收入增长。一方面，通过价格带下沉推出更多适合大众消费者定位的产品，同时也契合低线城市定位；另一方面，通过推出融合店、三级市场大店等整合多种家居品类，适应中国“叠层”市场的竞争环境，实现内销的快速增长。

    截至2020H1，公司门店数量近5000 家，净开店约100 家，覆盖沙发、床具、定制等核心家居品类，收入增长不再单一依靠门店扩张，品类融合与门店整合重要性逐步提升。由于地产步入存量市场，我们在前期的报告中也多次提到，家居企业要实现更加长远的发展还是需要回归零售渠道。我们认为，顾家通过区域零售中心改革的逐步推进，有望建立起渠道端的护城河，有望推动内销的进一步增长。

    外销受新冠疫情影响同比下滑，目前已经步入复苏通道由于欧美4-5 月疫情加重，家居零售卖场停业，家居出口业务受到较大阻力，顾家家居2020H1 出口同比下滑20%。随着海外零售业复工，消费者家居消费需求增加，家居外销也进入复苏通道，2020 年7 月中国家具及其零件出口金额同比增长23%，对比6 月同比增长8%，环比加速。

    家居外销增长强劲存在补库存需求，同时也与消费者居家时间延长，对家用消费产品需求增加有关。故而，我们认为Q3 家居外贸仍然有望保持较快增长；顾家家居外销收入也步入复苏通道。

    即使市场竞争加剧，公司盈利能力仍稳中有升

    顾家家居2020H1 毛利率35.47%，同比基本持平，净利率12.4%，同比增长0.76pct。值得一提的是，内销毛利率2020H1 达到40.7%，环比2019H2 的36.4%提升4.3pct。公司推出大众品牌惠尚、天禧以来，对原有的生产模式产生了一定的压力，但是从2020H1 毛利率可见公司的模块化生产已经初见成效。

    同时，公司加大研发投入，2020H1 研发费用投入9300 万元，同比增加2000 万，有效推进公司产品上新速度，增强市场竞争力。

    在新冠疫情影响下，公司加强对经销商支持以实现终端收入的稳健增长，公司2020H1 销售费用率18.37%，同比提升0.45pct，主要在于承担干线物流导致运输费用增加7000 万，但是通过管理费用及财务费用的管控，公司实现净利率的提升。

    中期关注行业格局，长期关注渠道零售变革

    家居行业近年受到精装修和家装渠道的分流，专卖店业态普遍承压。但软体家居轻装修、轻服务，受渠道变化影响较小，公司的成长性更加聚焦于零售渠道布局及产品力提升。而且由于沙发线下门店坪效较低，零售门店盈利难度加大推高竞争门槛，已经逐步形成双寡头的竞争格局，行业马太效应明显。顾家家居通过线上线下渠道布局有望进一步提升市占率。

    此外，我们认为随着中国B 端供应链整合以及零售连锁业态效率提升，家居行业也将走出多品类的零售平台型公司。而实现这一长期路径，背后离不开强大的管理能力与高效的组织架构。顾家家居2018 年开始组织架构调整，内部开启零售化改革，2019 年初见成效。当前公司信息化能力已得到大幅提升，标准化装修、仓储物流等供应链整合持续推进，同时通过零售区域中心改革，将组织管理向终端靠近，加强对零售的管理与介入。我们看好公司未来标准化门店形态的培育与形成，长期具备巨大成长空间。

    盈利预测、估值与评级

    顾家家居中报无论从内外销成长，盈利能力还是现金流，都十分稳健。

    公司从2018 年底推出区域零售中心以来，稳扎稳打，逐步推进渠道变革与战略落地。

    短期维度，我们仍然看好顾家家居受益于家居内外销修复实现收入&业绩加速增长，且顾家渠道执行力领先行业，我们对公司2020 年下半年的增长充满信心。

    长期维度，我们看好顾家家居通过持续的零售转型与供应链整合，成长成为家居行业的零售型平台公司。

    我们维持公司2020-2022 年EPS 预测为2.27/2.69/3.14 元，当前股价对应20-22 年PE 分别为30/25/22 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    地产销售不及预期，市场陷入恶性价格战，海外疫情全面加重。

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