1H20 业绩略低于我们的预期

    阳光城公布1H20 业绩：营业收入241 亿元，同比增长7%；归母净利润17 亿元，同比增长18%，略低于我们此前预期（20-30%，主要因收入结转进度不及预期），但在可比公司中业绩增速居前。

    收入稳健增长，毛利率边际上行，三费费率降低。公司1H20 营业收入同比增长7%，税后毛利率较去年同期提高2.5 个百分点至20.6%，带动税后毛利润同比增长22%。三项费用率下降1.1 个百分点至8.2%，但有效税率上行3.0 个百分点至42.8%，最终录得归母净利润同比增长18%。

    净负债率下行，现金流安全性提升。公司1H20 末净负债率较1Q20末下降23 个百分点至136%，现金对短债的覆盖倍数边际上行至1.28 倍（1Q20 末1.25 倍）。公司1H20 实现经营活动现金净流入154 亿元，同比增长77%。往下半年看，我们预计伴随着公司有息负债规模平稳、在手现金充裕度提升及净资产增厚，净负债率有望进一步下降（年末料降至120%左右）。

    发展趋势

    销售额已同比转正，全年料可实现个位数增长。公司1~7 月公司实现销售金额/面积1080 亿元/837 万平方米，分别同比+2%/持平，销售均价同比增长2%至12905 元/平方米。我们预计公司全年在3200 亿元可售货值（新推+滚存）的支撑下可实现销售额2200-2300亿元（隐含去化率七成左右），对应同比增速4%~9%。

    积极拿地带动土储充裕度提升，新增资源多位于核心城市群。公司1~7 月拿地面积879 万平方米（根据公司月度经营公告整理），其中长三角/长江中游/粤港澳大湾区/海峡西岸占比分别为28%/20%/11%/10%；拿地金额595 亿元，占同期销售额的55%（2018/2019 年分别为34%/31%）；金额口径拿地权益比65%（2018/2019 年分别为55%/75%）。截至上半年末公司可售土储已达4994 万平方米，较年初增长22%，我们预计全年公司拿地金额将超千亿元（对应货值超3000 亿元），为销售端持续性提供支撑。

    盈利预测与估值

    维持2020/2021 年每股盈利预测不变。公司当前股价交易于5.2/4.0倍2020/2021 年预测市盈率。维持跑赢行业评级和9.31 元目标价，对应6.5/5.0 倍2020/2021 年目标市盈率，较当前股价有25%的上行空间。

    风险

    财务改善幅度不及预期；结转进度不及预期。

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