事件概述

    公司发布2020 年中报：实现营业收入14.75 亿元，同比增长2.80%；归母净利润5.41 亿元，同比增长1.73%；扣非净利润5.42 亿元，同比增长3.14%。

    分析判断：

    核心业务二代胰岛素制剂增长符合市场预期，三代甘精胰岛素持续放量中

    公司上半年营业收入增速为2.80%，其中Q2 单季度营业收入同比增长为4.98%，相对Q1 整体呈现略微改善的趋势。公司二代胰岛素制剂上半年实现11.61 亿元，同比增长5.93%，在持续严格控制渠道端库存和国内疫情影响新患快速增长的情况下实现业绩的高个位数增速，符合市场之前的预期；甘精胰岛素2019 年12 月上市，截至6 月底，实现19 个省市的挂网和备案采购以及1100家二级以上医院的进院，且上半年实现营业收入4051.16 万元，实现甘精胰岛素的持续快速放量。另外公司整体业绩受房地产业务和器械业务/胰岛素原料药业务等拖累，其中房地产业务主要受到公司房地产库存减小和疫情影响，器械业务主要受到疫情下新患增加放缓影响和胰岛素原料药业务主要受到全球疫情爆发下出口受到影响。

    受甘精胰岛素市场开拓等影响销售费用率呈现明显上升，应收账款呈现同比下降趋势

    公司上半年销售费用为3.96 亿元，同比增长15.95%，且销售费用率为26.84%，同比上升3.05%，分析发现主要受到甘精胰岛素市场开拓等费用增加影响；管理费用率为9.25%，同比上升1.48%，主要受到维修费用与其他费用增加影响；研发费用率为3.50%，同比上升1.04%，主要受新增研发项目和加强研发投入影响。公司2020 年6 月底应收账款为5.93 亿元，相对2019 年同期的6.86 亿元呈现明显下降，另外母公司（主要为胰岛素业务）也呈现为明显下降，侧面证实公司强化终端库存控制/持续减少经销商库存。

    甘精胰岛素已经上市，后续多个三代胰岛素及利拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期快速增长

    公司在糖尿病领域深度耕耘，研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点GLP-1 和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于2019 年12 月获得注册批件，年初以来各省挂网和进院工作顺利推进，展望未来2-3 年，预期2020 年底或2021 年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023 年门冬胰岛素50/30 实现上市销售以及2023 年前后重磅品种GLP-1 利拉鲁肽实现上市，多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外，公司通过license-in 引进四代胰岛素，积极进行前瞻性布局，除此之外公司在口服GLP-1 类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市，业绩将呈现快速增长，我们测算，2020~2025 年，公司收入复合增速有望达到20%以上，净利润复合增速有望达到23%以上。我们分析判断，随着新产品持续上市放量，到2025 年三代胰岛素将贡献收入为34.7 亿元，占公司收入比重达到44.5%，产品结构呈现进一步优化。

    投资建议

    公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长，我们预计2020年开始，有望持续保持稳健增长，叠加甘精胰岛素2020 年开始放量、门冬胰岛素2021 年开始放量带来的增量利润贡献，维持盈利预测不变， 预期2020-2022 年归母净利润分别为9.50/11.88/14.74 亿元，同比增长17.1%/25.0%/24.1%，对应20 和21 年估值分别为30/24 倍，看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力，维持“买入”评级。

    风险提示

    核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。

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