事件：公司发布2020 年半年报。2020H1 公司实现营业总收入28.53 亿元，同增22.1%；实现归母净利润2.60 亿元，同增57.4%；其中Q2 实现营业总收入15.74亿元，同增27.0%；归母净利润为1.72 亿元，同增71.6%，扣非后归母净利润为1.54 亿元，同增72.4%，业绩超市场预期。

    锁鲜装放量，收入环比提速。1）分产品来看，2020H1 鱼糜收入11.39 亿元，同增30.3%，主要为新品锁鲜装系列贡献增量，面米/肉制品/菜肴制品H1 收入分别为7.45/7.35/2.32 亿元，同增16.7%/23.7%/4.0%；2）分渠道来看，公司在疫情影响下加强商超、电商渠道建设，2020H1 商超渠道收入4.64 亿元，同增60.7%，电商渠道收入2116.35 万元，同增115.7%，同时，公司传统流通渠道依旧保持稳健增长，H1 实现收入23.16 亿元，同增16.4%；3）分地区来看，H1 各区域保持稳健增长，其中西北/西南/华北等低基数市场保持较快增速。此外，公司Q2 继续加大BC 类经销商招商力度，2020H1 末经销商数量885 家，Q2 净增151 家，较Q1 继续提速。

    毛利率大幅提升，盈利能力再上新台阶。2020H1 公司毛利率28.5%，同增3.0ptcs，其中Q2 公司毛利率28.4%，同增3.7pcts。我们认为主要系：1）产品结构优化。

    受疫情影响，公司面向商超渠道的锁鲜装等高吨价新品持续下沉，动销良好，占比持续提升；2）提价效应。公司于19Q4 对主要产品进行连续提价，预计整体提价幅度为8-10%左右；3）成本端稳中有降。费用率方面，2020H1 销售费用率11.3%，同比下降0.7pct，其中Q2 销售费用率9.4%，同比下降0.8pct，管理费用率4.7%，同比提升2.0pcts，其中Q2 管理费用率4.1%，同比提升1.4pcts，主要系股权激励费用确认影响。综合来看，受益于毛利率的大幅提升，公司盈利能力再上新的台阶，H1 净利率9.1%，同比提升2.0pct，其中Q2 净利率10.9%，同比提升2.8pcts。

    有效应对疫情影响，逆势产能布局强化成长逻辑。公司针对疫情冲击展现出优异调整能力，主动调整渠道和产品策略，加大BC 类经销商招商力度，重点发力商超、社区电商等渠道，锁鲜装新品贡献突出，有效的化危为机。同时，公司积极逆势扩产，4 月西南基地二期项目开工，5 月投资6 亿建设广东佛山工厂，有望助力公司抢占疫情后市场份额。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。

    盈利预测及投资建议：公司在速冻赛道的核心竞争力持续强化，管理团队保持卓越，有效化危为机，逆势加速布局产能，看好疫情后公司份额持续提升。我们上调2020-2022 年EPS 预测至2.24/3.14/4.08 元（原预测值为1.78/2.55/3.18 元），对应 PE 为75/54/41 倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR 可达35%，中长期成长路径清晰，估值具备溢价能力，上调目标价至190 元，对应明年约60 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响不确定性；原材料价格上涨风险；新品动销不及预期。

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