公司发布2020 年中报，上半年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为48.6 亿/5.76 亿/4.60 亿元，同比分别-3.0%/+3.1%/+6.7%；其中Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.7 亿/2.69 亿/2.53 元，同比分别+0.9%/+2.2%/+7.7%。

    　　支撑评级的要点

    　　内销Q2 增长修复，外销受疫情拖累。上半年公司国内收入实现增长10%，国外收入同比减少19.7%，Q2 公司整体收入恢复正增长，考虑到Q1 内外销都受到疫情的影响有所下滑，我们估算Q2 内销收入增速回到20%以上，而Q2 随着海外疫情影响加重，外销下滑幅度加大。

    　　沙发受影响较大，床类产品增长亮眼。分产品来看，按品类分，沙发、床类产品、配套产品、定制家具、红木家具业务营收分别同比-14.5%/+24.2%/+3.5%/-2.2%/-31.8%，其中核心产品沙发受到海外市场影响有所下滑，床类产品增速亮眼，得益于国内市场的恢复，此外玺堡上半年实现3.2 亿收入，同比增加24.6%。

    　　品牌换新完成，渠道稳健拓张。上半年，公司发布品牌全新LOGO，并配合线上营销进行宣传造势，扩大品牌影响力；渠道方面门店数量持续增加，也积极尝试大家居融合店、多品类店等模式，顾家生活馆济南店顺利开业，全屋融合新零售大店模式继续落地。

    　　盈利能力保持稳健。上半年毛利率35.5%，同比下降0.17pct，基本持平。

    　　配套产品和定制家具毛利率分别增加3.4pct/3.4pct，至25.6%/34.1%，沙发和床类产品分别下滑2.7pct/7.6pct，至33.6%/35.0%，沙发毛利率下降主要是产品结构变化、以及促销力度加大所致，床类产品受到玺堡出口毛利率下滑、促销力度加大影响。Q2 单季度毛利率达到37.8%，同比环比分别增加1.3pct/5.0pct，已经企稳。

    　　估值

    　　公司营销管理水平持续领先行业，竞争实力不断增强，疫情后修复性成长确定。小幅调整公司2020-2022 年EPS 预测分别为2.15/2.60/3.05 元，同比增长11.5%、21.0%、17.1%，当前股价对应 20 年 PE31.8X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　房地产调控升级；行业竞争加剧；疫情持续时长超预期；并购企业商誉减值。

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