投资要点：
公司发布2020 年半年报：2020H1 实现营业收入309.07 亿元（YoY-2.00%），实现归母净利润28.35 亿元（YoY-49.56%），扣非后归母净利润24.90 亿元（YoY-50.62%），其中Q2 实现营业收入15.56 亿元（YoY-0.15%，QoQ+1.44%），Q2 归母净利润14.58 亿元（YoY-48.39%，QoQ+5.89%），Q2 扣非归母净利润14.27 亿元（YoY-45.63%，QoQ+34.40%），Q2 经营性业绩略超市场预期。
Q2聚氨酯国内需求复苏良好，单吨盈利能力安全垫稳固。20H1 公司聚氨酯板块产销量分别同比下滑8.98%、5.87%至122.74、124.23 万吨，营收134.19 亿元同比下滑18.59%，毛利率34.94%同比下滑7.7pct，销量下滑主要是因为上半年国内外需求下滑，环比看Q2 国内需求快速复苏，抵消部分出口下滑的影响，聚氨酯产品产销量环比实现增长，分别增长0.69%、6.69%至61.58、64.13 万吨，我们跟踪测算Q2 公司异氰酸酯产品销量45-48 万吨，改性产品2-3 万吨；需求受阻叠加成本支撑减弱导致MDI、TDI 市场价格下滑，纯/聚合MDI 以及TDI 2020Q2 的市场价格均价分别为13704、11630、9955 元/吨，同比去年分别下滑36.6%、22.7、30.0%，环比下滑11.6%、6.4、9.7%，公司直销渠道比重较大价格波动低于市场价，Q2 聚氨酯板块整体售价（包含MDI、TDI、聚醚等产品）10992 元/吨，环比Q1 增长3.71%，销量增长带动下Q2 聚氨酯板块营收环比增长10.65%至70.49 亿元；盈利能力角度看，虽然异氰酸酯市场价格下滑，但是公司主要原材料采购价也同向降低，纯苯、煤炭、丙烷、丁烷上半年采购价分别同比降低7%、11.5%、14%、13%，我们根据市场价测算，Q2 MDI 加权价差、TDI 价差环比变动：+0.9%，-1.3%，二季度 MDI、TDI在产品价格最底部是的单吨盈利能力环比基本持平，一体化成本优势抵御风险能力再次体现。石化业务贸易量大增但高价库存导致毛利率降低，新材料板块持续放量。公司石化板块20H1 产量84.54 万吨，同比下滑7.08%，主要由于Q2 PDH 装置长时间停产检修所致，同时贸易量增加导致石化产品销量增长91.7%至280.75 万吨，石化业务营收同比增长38.61%至104.14 亿元，由于上半年油价快速下跌，公司高价库存影响叠加装置低开工率导致石化业务毛利率大幅下降9.93pct 至0.04%；精细化工及新材料板块20H1 产销量分别增长24.85%、27.89%至24.93、22.46 万吨，主要是PMMA 及烟台HDI 新装置贡献销售增量，由于PC、PMMA、HDI 价格下滑（见下表），导致新材料板块整体营收下滑1.28%至31.96 亿元，新材料板块毛利率同比下滑6.86pct 至19.38%。财务费用降低增厚业绩，在建工程增长保证各项目有序推进，上半年业绩承诺粗略测算完成最低限额的40%左右。由于公司在建工程持续推进，利息资本化同比增加1.79 亿元，叠加公司融资成本降低，财务费用下降1.85 亿元。公司经营性现金流净额62.89 亿元，同比下滑24%，依然保持健康，足以支撑高额资本开支；报告期内公司在建工程较一季度末增加55.5 亿元，各项在建工程有序推进保证公司成长性；关于业绩承诺，根据公司披露的子公司经营情况，万华宁波H1 净利润18.1 亿元（25.5%承诺），BC 净利润3.1 亿元，万华氯碱热电净利润1.1 亿元，按权益合计已完成业绩承诺约7.32亿元，20 年业绩承诺24.67 亿元，考虑18、19 年超额部分，20 年完成承诺的最低业绩为18.27 亿元，上半年业绩承诺粗略测算完成最低限额的40%左右（据申万测算），考虑到下游需求逐步修复复苏，全年完成业绩承诺压力较低。
Q3 多套MDI、TDI 装置停产或检修，全球MDI、TDI 价格上涨，业绩环比有望持续增长。7 月以来，MDI、TDI 市场多套装置停产或检修，需求端，正是欧美需求缓慢复苏，国内三季度基建保温领域小旺季的时刻，相当于全球MDI 需求持续复苏，国内MDI 需求加速复苏（主要是出口需求），MDI 具备涨价的需求支撑，截止8 月19 日纯/聚合MDI 价格14300、13900 万元/吨，一个月涨幅分别为8.7%、19.3%，我们重申看好MDI 价格随全球需求复苏而由历史底部逐渐向中枢修复的观点，此次供给端短期变化只影响涨价节奏；对于TDI，由于下游需求相对稳定，价格对供给端状况敏感度较高，历次TDI 大涨价均是供给端逻辑占主导，此次TDI 停产或检修涉及是产能合计约41 万吨，全球占比12%左右，短期看涨价动力存在，截止8 月19日TDI 价格13350 万元/吨，一个月涨幅分别为27.8%。万华MDI 产能210 万吨，TDI 产能65 万吨（权益63 万吨），是主要的利润来源，产品价格上涨叠加需求复苏有望带动业绩环比持续增长。
MDI 行业格局稳定不惧短期波动，乙烯项目投产在即，新材料板块有序推进，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。短期MDI 行业需求下滑较大，考虑到MDI 行业格局稳定，未来需求复苏，行业盈利能力有望恢复；公司烟台工业园100 万吨大乙烯项目总投资约178 亿元，预计2020 年下半年陆续投产，项目达产后预计将会为公司贡献重要业绩增量；此外公司尼龙12、柠檬醛等多个新材料项目有序推进，支撑未来发展，且大板块协同下成本优势明显。公司烟台工业园资本开支持续进行，福建基地、眉山基地正在积极布局，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
投资建议：维持“买入”评级，维持盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润80.1、120.4、143.8 亿元，EPS 2.55、3.83、4.58 元，当前市值对应PE 为27X、18X、15X。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。
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