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    　　桃李面包公布2020 年半年报，20H1 实现收入27.39 亿元，同比+7.08%，实现归母净利润4.18 亿元，同比+37.54%，实现扣非后归母净利3.91 亿元，同比+33.20%。其中20Q2 实现收入14.16 亿元，同比+0.05%，实现净利润2.23 亿元，同比+22.33%，实现扣非后归母净利2.05 亿元，同比+14.57%。EPS 为0.63元。

    　　投资要点

    　　多重因素影响，收入短期承压。公司20H1 实现营收27.39 亿元，同比+7.08%（Q1：+15.79%；Q2：+0.05%），Q2 增速环比下降幅度较大，主要系：1）19Q2基数相对较高；2）20Q2 部分地区洪水、新冠疫情反复；3）学校尚未全面开学；4）节令错峰影响（20 年中秋为10 月），月饼产品预计计入Q4。

    短期因素影响，面包增长乏力、粽子同比下滑。20Q2 面包及糕点收入同比+0.24%（Q1：+15.79%），增速环比下降主要系部分地区洪水、新冠疫情反复，叠加19Q2 基数较高所致；20H1 粽子收入同比-26.04%，粽子为节令产品，仅在Q2 销售，收入同比下滑判断主要系新冠疫情影响持续，整体消费较为疲软。

    大本营东北市场影响较大，西南因口径更改增幅较小。20Q2 华北/东北/华东/ 西南/ 西北/ 华南收入同比为

    　　+2.58%/-2.65%/+2.58%/+9.08%/+0.53%/+14.38% ， 占比为20.45%/36.90%/17.81%/10.82%/6.16%/6.25%（华中占比：1.60%），大本营东北地区受新冠疫情二次爆发影响，收入同比下滑 ，西南地区增幅较小，判断主要系统计口径更改，20 年新增华中地区。

    渠道扩张持续推进，预计Q3 环比改善显著。20H1 经销商数量达719 家，Q2 季度净增加22 家，其中华北地区/东北地区/华东地区/西南地区/西北地区/华南地区/华中地区经销商数量净变化分别为+6/+4/+10/+2/-6/-4/+10家，终端网点持续扩张。20H1 公司经营活动产生现金流净额同比+45.12%，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比+7.99%，与收入基本对应。预收款项同比+32.55%，较19 年末+49.58%，主要系商超补货、经销商打款积极，应收账款较19 年末-3.46%，主要系回款所致。我们判断，随着网点的持续扩张，叠加Q3 学校渠道恢复，收入环比将呈现显著改善。

    　　品类结构+规模效应+折扣力度减小，毛利率提升显著。20H1 毛利率为42.38%（Q1:43.20%，Q2:41.61%），同比+2.76pct，其中面包/粽子毛利率分别为42.39%/41.84%，同比分别+2.77pct/+3.22pct，毛利率同比提升，判断主要系：

    　　1）20H1 缺少较低毛利月饼产品，较高毛利率面包占比提升；2）山东泰安厂于2 月释放，规模效应提振面包毛利率；3）新冠疫情背景下，行业竞争趋缓，产品折扣力度下降。Q2 毛利率环比下降，判断主要系节令错峰所致，Q2 销售毛利率较低的粽子产品。

    　　政策性减免下费用投放减少，盈利能力持续提升。公司20H1 实现归母净利润4.18 亿元，同比+37.54%（Q1:+60.47%，Q2: +22.33%），主要系费用投放减少，叠加毛利率提升所致。Q2 增幅环比下降，主要系费用投放逐步恢复所致。20H1公司费用率23.38%，同比-0.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.72%/1.72%/0.17%/0.78%，同比-1.40pct/-0.34pct/-0.03pct/+1.01pct。其中，销售费用增幅小于收入，主要系阶段性政策减免，及广告宣传费用投入同比-20.83%；管理费用同比-10.82%，主要系社保等阶段性政策减免下，工资保险及福利费同比-19.74%。公司20H1 净利率为15.25%，同比+3.38pct，20Q2 净利率为15.77%，同比+2.88pct，盈利能力持续提升。

    　　未来看点：1）短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张，短期看20 年公司在山东泰安释放2.12 万吨产能，江苏句容一期2.20 万吨产能有望于20Q4 释放。未来1-2 年，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放，2023 年公司工厂目标数量为22-23 个，预计届时产能可满足100 亿销售规模目标，全国化布局稳步推进。2）长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2 以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司产能布点完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司人工、运输费用边际支出有望减少，盈利能力提升仍存一定空间。

    　　盈利预测与投资建议：短保面包为高成长性赛道，公司供应链存显著优势，未来有望随着产能释放持续推进区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据2020 年中报，调整了盈利预测。预计20 年公司收入为62.98 亿元（+11.6%)，净利润为8.34 亿元（+22.0%），对应2020 年8 月19日收盘价，20 年PE 为51x。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧

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