业绩总结：公司2020H1 实现营业收入48.6 亿元，同比下降3.0%；实现归母净利润5.8 亿元，同比增长3.1%；扣非后归母净利润达到4.6 亿元，同比增长6.7%。单二季度实现营业收入25.7 亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长2.2%；扣非后归母净利润达到2.5 亿元，同比增长7.7%。公司二季度业绩改善明显，修复趋势明显。

    　　内销率先恢复，毛利率维持稳定。2020H1 公司内销收入为30.7 亿元（+10%），占营收比重63.1%，内销业务迅速恢复，毛利率达40.7%（-2pp）；外销收入为16 亿元（-19.7%），毛利率为24.1%（-0.5pp）。由于内销毛利率较高，随着内销占比提升，对整体毛利率有所支撑，上半年公司整体毛利率为35%（-0.1pp），保持稳定。分品类看，沙发、软床及床垫类产品毛利率分别下滑2.7pp/7.6pp，但信息技术服务的毛利率大幅提升（+23.7pp），且占比提升2.5pp至5.2%，对冲了部分产品毛利率下滑的影响。费用率方面，上半年公司整体费用率为23.6%（-0.1pp），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为18.4%（+0.5pp），2.8%（-0.4pp），0.5%（-0.6pp），1.9%（+0.4pp）。销售费用率上升主要是由于疫情期间为扶持经销商增加了营销费用和运输费用投入，且公司一直在更新生产制造能力和拓宽产品线，研发费用投入较多，费用率在合理范围内上升。综合下来公司上半年净利率达到11.9%，同比增长0.7pp。值得注意的是，上半年公司预收款达到10.8 亿元，同比大幅增长59%，预示着公司在手订单充足，表明下半年公司有望实现更快增长。

    　　多品类发力，内销增长亮眼。分品类来看，2020H1 公司沙发产品收入24.1 亿元（-14.5%），占比49.7%，床类收入为9 亿元（+24.2%），占比18.6%；集成产品收入为8.7 亿元（+3.5%），占比17.8%；定制家具收入为1.3 亿元（-2.2%）。

    　　床类产品表现最为亮眼，占比同比提升4pp，主要由于公司发力扩展高端床垫业务，并加强软床、床垫与定制家具的协同发展所致。沙发方面，尽管沙发受外销下滑影响增速回落，但内销产品力不断提升：功能沙发现代类风格新款产品快速上市，抢占市场；布艺沙发睿致和缤纷系列不断推陈出新，凭借强大产品力开拓市场。随着消费者成套购买家具的比例提升，带动客单价提升，集成产品迎来正增长。整体来看公司大家居品类间协同作用不断加强，带动新品类放量，品类拓展成效显著。

    　　成立七大技术平台，标准化制造能力再上台阶。公司着眼于制造和技术能力提升，布局七大技术平台和五个标准化项目以增强长期竞争力。2020H1 公司成立了牛皮、面料、功能铁架、部件功能、电机和驱动、产品结构设计、包装七大技术平台，构建中长期核心技术的护城河；顺利推进产品特征标准化、功能铁架标准化、软体产品木架标准化、3D 开发标准化和功能产品电器件标准化 5 个标准化项目，2020 H1 已完成新货号产品千余款，标准化制造能力不断增强，规模优势有望进一步扩大。

    　　完善品牌与用户经营，深耕零售能力。2020 年上半年公司为扩大零售能力优势规划多次品牌营销活动，同时探索用户经营模式，品牌影响力持续提升。品牌建设方面，2020 年上半年对品牌终端标准化做出了改善，通过协同奥美广告启动全年品牌焕新计划，发布公司品牌全新LOGO，并联合上海奥美&时尚家居发布品牌主形象。营销方面，在“321 购新家”和超级品牌日等多个节点集中进行营销活动和宣传造势，提升品牌知名度。用户获取与维护方面，公司2020 年上半年完成业绩宝、官方商城、会员系统3 个系统工具建设与应用推广，同时开始进行O2O 潜客外呼、社群运营和设计师运营平台的用户经营模式探索。整体来看公司对品牌形象和用户维护更加重视，零售能力有望持续提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为2.15 元、2.51 元、3.02元，对应PE 为32 倍、27 倍和23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；公司业务整合情况不及预期的风险。

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