2020H1 净利润同比降50%，维持“增持”评级

    　　万华化学于8 月19 日发布2020 年中报，公司实现营收309.1 亿元，同比降2.0%，净利润28.4 亿元，同比降49.6%。其中2020Q2 公司实现营收155.6 亿元，同比降0.1%，净利润14.6 亿元，同比降48.4%。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.51/3.62/4.66 元，维持“增持”评级。

    　　聚氨酯板块量价齐跌拖累公司业绩

    　　由于2020H1 受疫情影响，聚氨酯产品下游需求下降明显，据百川资讯，2020H1 华东纯MDI/聚合MDI/TDI 均价分别为1.47/1.20/1.06 万元/吨，同比下跌33%/16%/24%，公司聚氨酯板块实现销量124.2 万吨，同比降5.9%，实现营收134.19 亿元，同比降18.6%，均价下跌14%至1.08 万元/吨，毛利率同比降7.7pct 至34.9%。子公司万华宁波/BC 分别实现净利润18.1/3.1 亿元，同比降29%/60%。2020H1 公司综合毛利率为20.1%，同比下滑11.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.1/-0.3/0.2/-0.6pct至4.4%/1.9%/2.9%/1.3%。

    　　石化板块盈利收窄，新材料持续放量

    　　石化板块，2020H1 丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE 均价分别为0.73/0.86/0.39万元/吨，同比分别下跌14%/12%/24%，公司实现销量280.7 万吨（含贸易量），同比增91.7%，实现营收104.1 亿元，同比增38.6%，销售均价0.37 万元/吨，同比降27.7%，由于公司采用加权平均法的存货会计政策，原料跌价影响较大，毛利率同比降9.9pct 至0.0%。精细化学品及新材料实现销量22.5 万吨，同比增28%，均价1.42 万元/吨，同比降22.8%，对应营收32.0 亿元，同比降1%，毛利率同比降6.9pct 至19.4%。

    　　MDI 价格重回上行通道，新项目有望持续贡献盈利增量公司于7 月30 日公告，上调8 月份中国地区纯MDI/聚合MDI 直销挂牌价分别至1.70/1.55 万元/吨，环比7 月份分别上调500/1000 元/吨。据百川资讯，截至8 月19 日华东纯MDI/聚合MDI 最新价格为1.43/1.39 万元/吨，较7 月初分别上涨5%/17%，当前国内经济稳步修复，MDI 下游需求有望持续改善。此外我们预计公司100 万吨乙烯项目于2020 年四季度建成，2020-2021 年公司PC 二期、MDI 技改扩产及眉山树脂项目将逐步贡献增量，远期包括福建、眉山等基地持续推进，香精香料、新材料等产品链条将持续兑现公司多元化战略，增长基础扎实。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到公司石化产品价格恢复较慢，我们下调公司2020-2022 年EPS 预测至2.51/3.62/4.66 元（前值2.84/3.82/4.30 元），结合可比公司估值水平（2021 年14 倍PE），考虑到公司业务多元化发展，全球布局优势显著，给予公司2021 年22 倍PE，对应目标价79.64 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。

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