事件：20H1 公司营收同比下滑28.0%至 9.91 亿元，实现归母净利润-0.64 亿元，扣非归母净利润-0.93 亿元；其中Q2 收入同比+3.93%至5.61 亿元，归母净利润 0.22 亿元，同比扭亏，去年为亏损0.28 亿元，扣非归母净利润为-0.04 亿元，同比亏损幅度缩窄，去年同期为亏损0.50亿元。

    　　Q2 冲泡恢复明显，产品迭代加速：分品类看，Q2 冲泡/即饮分别实现收入2.40/3.14 亿元，同比+169.9%/-29.5%，冲泡中经典/好料系列Q2 收入分别同比增162.2%/131.0%至1.54/0.69亿元，冲泡增速强劲主要得益于1）受益于疫情居家消费增多，Q1 订单满足率较低Q2 渠道补货明显；2）公司实施了淡季冲泡奶茶销售额翻番的“F 计划”，增强对销售人员激励。目前冲泡库存同比去年有所下降，伴随8 月启动旺季销售周期，冲泡库存预计伴随备货缓慢爬坡；去年末新品珍珠系列终端定位6 元高端价格带，上半年实现3,135 万元收入表现亮眼，目前具有4 个口味SKU，预计下半年会继续放量增长。即饮板块，Q2 果汁茶/液体奶茶实现营收2.72/0.42 亿元，同比-34.9%/+50.2%，果汁茶表现稍弱而液体奶茶反弹明显，主要因为：1）疫情影响开学，果汁茶线下地推和终端铺设主要侧重高校及周边，消费场景受疫情影响较大，即使公司4-5 月在全国10 座核心城市开展果汁茶线下快闪活动，但规模及效果仍与高校推广有所差距；2）液体奶茶定位高端，受疫情影响小，伴随新品扩充和线上推广，预计全年有望实现中高个位数增长。20H1 公司推出樱桃莓莓果汁茶新口味、冰摇奶茶、无糖轻奶茶、水果冲泡茶等新品，丰富已有产品口味并突出无糖健康卖点，同时通过代餐新品布局泛冲泡领域，产品矩阵进一步丰富，迭代速度加快。我们仍然看好下半年业绩持续恢复：1）高校开学叠加Q3 即饮旺季以及19H2 低基数推动果汁茶放量增长；2）Q4 冲泡旺季以及新品增量贡献。

    　　电商渠道增速亮眼，渠道管理更加精细：分地区看，Q2 华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北分别同比+1.9%/+3.1%/+10.9%/-1.8%/-18.0%/+4.2%/-46.7%至1.85/0.80/1.00/0.52/0.36/0.41/0.17 亿元，各区域环比均有所改善，其中华东、华中、西南、华南改善较为明显，尤其西南地区Q2 收入占比同比继续提升1.1pcts 达到18%，创近年来单季新高，侧面反映出公司在县级市场以渠道下沉为核心的“成都模式”

    　　渠道精耕成效开始显现。电商渠道占收入比因疫情Q1 增至11.5%，Q2 增速仍然强劲但收入占比较Q1回落至6.1%，长期看电商渠道收入占比有望提升至双位数。

    　　Q2 盈利出现拐点，全年毛利率稳中微滑：毛利层面，20H1 整体毛利率同比下滑4pct 至33%，主要因为：1）新品珍珠系列和果汁茶毛利率较美味与经典要低；2）疫情下生产规模效应下降以及销售折扣增加。展望全年，我们认为整体毛利率预计微降，长期伴随产能利用率提升和技术升级有望继续提升。Q2 销售费用/管理费用/研发费用率分别同比-0.9/+1.1/-0.1pcts 至27.5%/8.4%/1.2%，上半年销售资源仍然偏向果汁茶，预计下半年进入冲泡旺季，费用投放或更倾斜于冲泡，Q2 归母净利润同比扭亏，环比改善明显，归母利润率同比提升至3.9%。

    　　投资建议：首次覆盖给与买入-A 投资评级，6 个月目标价36 元。我们预计公司2020 年-2022年的收入增速分别为4.3%、17.6%、17.5%，净利润增速分别为1.6%、22.7%、26.9%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为36.0/29.3/23.1 倍，目标价相当于2020 年43x PE。

    　　风险提示：新品推广表现不及预期；费用投入不及预期；饮料行业竞争激烈，产品生命周期缩短等。

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