事件

    　　公司披露半年报，上半年实现营收16.26 亿元/-0.49%，归母净利4.31 亿元/+11.51%，基本每股收益约0.18 元。其中Q2 实现营收9.55 亿元/+17.85%，归母净利3.02 亿元/+14.39%。

    　　投资要点

    　　GMV 增速恢复推动本部业绩，加强供应商扶持力度影响增速：公司本部、时间互联营收分别占3 成、7 成，但净利润占比分别约9 成、1 成。上半年南极电商各平台GMV 增长约31%，Q2 GMV 增速恢复，推动公司本部业绩向好。受疫情影响，公司加强对供应商扶持，Q2 货币化率同比下行，最终公司本部上半年营收增长16%，净利增长15%。时间互联受行业竞争及保现金流策略影响，上半年营收下降6%，净利润下降11%。最终公司上半年营收下降0.5%，归母净利增长11.5%。

    　　主要平台二季度GMV 增速环比回升，南极人品牌继续占据领导地位：GMV 方面，南极电商继续在国内电商平台中取得良好规模增长表现。上半年公司授权的店铺合计实现GMV 约144 亿元/+31%，其中Q2 实现GMV 约86 亿元/+49%，二季度疫情逐步受控、工厂及物流逐步复工复产后，公司GMV 恢复快速增长。

    　　分平台看，主要平台二季度GMV 增速环比回升。上半年公司阿里、京东、唯品会、拼多多平台GMV 分别占比约61%、14%、4.9%、18%，阿里平台继续保持核心地位。

    　　上半年公司于阿里、京东、唯品会、拼多多平台分别实现约20%、16%、61%、94%的GMV 增长，除唯品会平台增速较为稳定外，其余平台Q2 增速均较Q1 明显恢复，例如阿里平台Q2 实现GMV 增长近40%。

    　　分品牌看，南极人品牌继续占据领导地位，继续取得公司近90%的GMV，且于上半年实现GMV 增长约35%。由于南极人品牌在电商渠道的规模优势明显，上半年公司于阿里平台的店铺支付人次超1.3 亿，其中优势的南极人内衣品类在阿里平台的月均访客约5000 万人，月均转换率约19.7%。

    　　品类方面，内衣家居服及床上用品品类，在疫情影响下延续较好GMV 增长。阿里平台中，南极人的优势品类内衣/家居服，上半年实现GMV 约27.6 亿元/+19%，市占率达7.82%/+0.72pct，继续维持平台品类第一的水平。另有床上用品品类上半年实现GMV 约16.1 亿元/+25%，市占率达8.47%/1.49pct，市占率维持平台品类第一名。

    　　疫情影响消费需求背景下，南极人优势品类继续在深耕市场，拓展细分品类机遇，延续了良好的GMV 增长。

    　　GMV 推动公司本部业绩向好，加强供应商扶持力度影响货币化率表现：业务拆分方面，GMV 推动公司本部业绩向好，时间互联保现金流使规模降低。南极电商主要业务分为GMV 扣点模式的公司本部版块，以及互联网流量分销整合的时间互联版块，其中时间互联贡献大部分收入，但由于毛利率较低，公司本部夯实利润基础。公司本部方面，受益于南极人等品牌各平台GMV 增长，公司上半年品牌授权服务营收增长约19%，推动公司本部实现营收4.91 亿元/+16%，最终上半年公司本部净利润约3.80 亿元/15%，其中Q2 增长19%。时间互联方面，流量整合业务门店较低，公司对现金流的看重以及行业竞争激烈使时间互联上半年营收下降6%至11.35 亿元，净利润下降11%至0.51 亿元。

    　　货币化率方面，二季度公司加强对供应商扶持力度，影响货币化率表现。公司口径货币化率为品牌授权服务费及经销商授权费占GMV 的比例，反映公司本部从GMV 中获得的扣点。上半年公司货币化率约3.17%/-0.30pct ，其中Q2 货币率约3.68%/-0.78pct。二季度公司货币化率大幅下行，预计一方面是去年同期具有较高的货币化率基数，另一方面是疫情后不少供应商处境较为困难，公司下调货币化率帮助供应商进行恢复，短期来看疫情冲击影响公司盈利表现，长期看有助于公司持续稳健发展。

    　　业务结构变化使利润率费用率上行，Q2 经营活动现金流环比改善：盈利能力方面，上半年公司利润率费用率同比均有提升，主要源于高利润率的公司本部营收占比提升。分拆来看，公司本部现代服务业上半年毛利率91.58%/-1.01pct，净利率77.27%/-0.16pct，公司本部利润率同比基本持平；时间互联的移动互联网业务上半年毛利率6.77%/-0.89pct，净利率4.49%/-0.25%，保现金流及行业竞争使时间互联盈利能力有所降低。

    　　现金流方面，上半年公司经营现金流量净流出2582 万元，主要源于供应链贷款增加以及疫情影响客户回款节奏。分季度看，Q1、Q2 分别净流出3.70 亿元与净流入3.44 亿元，Q2 现金流状况环比改善。

    　　南极立足电商渠道，有望受益电商增长及品类机遇：展望未来，公司所为立足电商渠道的品牌，一方面，公司有望持续受益电商渠道发展。电商渠道从时间、空间维度扩展了消费的场景，并凭借更为便利的消费方式，逐步侵蚀线下市场。凯度数据预测，到2025 年，国内快消品消费中，电商渠道占比有望提升至28%，未来的年复合增速约为11%。另一方面，公司品类外延仍有较大机遇，本年度内公司在淘宝搜索100 个关键词，销量排名前三商品中有品牌知名度的合计占比不超过10%。绝大多数销量排名靠前的均不属于知名品牌，这给公司提供了外延的机会。

    　　投资建议：南极电商立足电商渠道，加强供应商扶持力度影响上半年业绩增速，但短期疫情影响不改变公司核心竞争力，且季度GMV 增速恢复。公司有望凭借南极人品牌规模优势持续受益电商增长，并把握品类扩张机遇。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.63、0.81 和1.01 元。净资产收益率分别为19.0%、20.8%和22.1%，目前PE（2020E）约为33 倍，PE（2021E）约为26 倍，维持“买入-B”

    　　建议。

    　　风险提示：品类及品牌拓张存在不确定性；平台化运营质量管控能力受挑战；电商渠道发展将受平台竞争及各平台流量政策影响；行业存在去库存压力；时间互联业绩或不及预期。

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