事件：公司发布2020 年中报，上半年实现保费收入2165.97 亿元，YoY+4.2%；归母净利润142.39 亿元，YoY-12.0%。

    　　基数差异致使净利润负增长，营运利润仍然保持强劲增长势头：上半年公司归母净利润142.39 亿元，YoY-12.0%，最主要为所得税基数差异影响（公司上半年税前利润增速21.7%）。集团上半年营运利润174.28 亿元，YoY+28.1%，预计主要受到所得税基数、会计估计变更以及非寿险业务利润快速增长影响。截至2020H 公司寿险剩余边际余额3470.56 亿元，较去年底增长5.3%，持续较低的NBV 增速对剩余边际的增长有所拖累。

    　　个险新业务价值率仍有明显提升，整体NBV-24.8%小幅优于预期：公司上半年实现NBV112.28 亿元，YoY-24.8%小幅优于预期，预计主要为产品结构调整致使要求资本下降，使得整体扣除要求资本以后的NBV 增速略超预期。公司个险新单190.65 亿元，YoY-27.5%；价值率小幅下降2.0pt 至37.0%，但个人客户业务新业务价值率增长6.8pt 至56.5%。

    　　代理人产能有所压力，后期关注代理人质量及保单继续率情况：上半年公司月均代理人数量76.6 万人，较去年下滑3.0%。受疫情影响，代理人整体质量有所下滑：月均健康、绩优人力分别为20.7 万人、12.1 万人，YoY-33.0%、-28.0%；人均新单保费4183 元，YoY-28.9%；但月人均寿险新保长险件数1.83 件，YoY+18.8%。此外公司保单继续率出现一定程度下滑，13 个月、25 个月保单继续率分别-4.8pt、-3.8pt，后期仍需关注公司代理人质量及保单继续率情况。

    　　产险业务保费增速领先同业，费用及综合成本率均有优化：公司产险保费收入766.72 亿元，YoY+12.3%领先同业，其中非车险实现了29.8%的高增长，健康险、农险及责任险分别实现77.2%、50.7%、34.1%的增速。

    　　产险整体综合成本率改善0.3pt 至98.3%，其中费用率下降0.7pt 至38.6%。

    　　投资建议：公司当前估值水平基本处于历史及同业底部，具备较高的吸引力。寿险业务上半受疫情影响有所承压，但公司仍然坚持价值经营，压力最大时点已经过去，预计改善趋势将逐步明晰。此外公司产险保费增速领先同业、成本率有所优化，产险业务表现突出。公司对应2020E、2021E的P/EV 分别仅为0.65 倍、0.57 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：负债改善不及预期风险；权益市场下行风险；长端利率下行风险。

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