业绩总结：2020H1 公司实现营业收入296.9 亿元，同比增长27.3%；实现归母净利润20.5 亿元，同比增长56.2%；净利率7.98%，同比增加1.77pp，盈利能力逐步回升。业绩大幅增长主要得益于1）房地产业务结算规模增加；2）投资净收益大幅增长（从去年同期的3.46 亿增长至17.67 亿）；3）销售费率管理费率明显下降，部分抵消了毛利率下行2.6pp 的影响（地产结算结构的差异所致），总体净利率反而增长了1.8pp。

    　　二季度销售明显反弹，销售均价逆势提升。2020 年上半年公司销售金额达到813.9 亿元，同比增长0.2%，销售均价为13357 元/平，同比增长6.1%。特别是第二季度，公司实现销售金额598 亿元，同比增长18.9%，我们预计下半年销售额将明显超过上半年。从结构上看，上半年一二线城市销售金额占比43%。

    　　持续深耕长三角，新增土地成本下降。2020H1 公司总计斩获地块45 宗，其中24 块分布于长三角核心城市，占比达到53.3%；新增土储规划建面689 万方，同比增长66.9%。新增项目平均楼面价为4447 元/平，较2019 年新增土储的楼面价5248 元/平有显著下降，新增地价/售价比例进一步降至0.33，为未来盈利增长打下坚实基础。截止2020 年6 月末，公司累计土地储备418 个项目，建面合计约4411 万方，其中一二线城市面积占比35%、货值占比约47%。

    　　负债端持续优化、融资成本略有下降。2020 年6 月底，公司有息负债781.4 亿，相比2019 年底增长10.7%，其中短债占比30.3%，较2019 年底下降4.0pp；公司剔除预收款后的负债率为50.9%，净负债率持续下降至147.1%，负债结构持续优化；持有货币资金提升至281.5 亿元，较2019 年底提高10.8%，现金短债比达到1.19，较2019 年底增加13.3%，偿债保障度进一步提高。报告期末公司有息负债平均融资成本约8%，相比2019 年底略有下降。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.92 元、2.23 元、2.57元，公司负债端持续改善，业绩如期释放符合预期，考虑到当前股价已达到前期目标价，我们下调投资评级至“持有”。

    　　风险提示：回款表现低于预期、融资成本改善低于预期、调控政策趋严等。

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