投资要点：

    公司公布20 年半年报，20 H1 营收同比增加3.1%，归母净利润同比降低8.5%，业绩超预期。1）20 H1 实现营收32 亿元，同比增加3.1%；归母净利润1.2 亿元，同比降低8.5%；扣非净利润5587 万元，同比增加127.7%。2）20Q2 逐步改善。20Q2 单季度实现收入18.3 亿元，同比增加25.6%；归母净利润1.1 亿元，同比增加146.7%；扣非净利润9214万元，同比增加1485.0%。

    线上业务表现亮眼，PB 女装和乐町营收持续增长。1）分渠道看：线上营收占比不断提升，线下业务下滑明显，直营表现优于加盟。线上营收同比增加25.6%至11.2 亿元，占比总营收较去年同期提升7.4pct 至36.5%，毛利率下滑0.1pct 至46.6%。线下营收同比降低10.4%至19.5 亿元，总营收占比63.5%，毛利率下滑3.5pct 至58.6%；其中直营店收入同比降低8.9%至14.1 亿元，加盟店收入同比降低13.8%至5.5 亿元，主要系公司调整与关闭低效店铺。H1 公司净关门店196 家，其中加盟店净关店138 家，报告期末门店数为4300 家。2）分品牌看：PB 女装和乐町表现较好，PB 男装和童装承压。PB 女装品牌营收同比增长9.9%至12.1 亿元，毛利率下滑4.0pct 至56.7%；PB 男装品牌营收同比降低11.9%至9.6 亿元，毛利率下滑4.0pct 至54.6%，PB 两大主品牌合计占公司收入70.3%；乐町营收同比增加14.6%至4.8 亿元，毛利率提升1.2pct 至53.1%；Mini Peace 童装营收同比降低5.9%至3.4 亿元，毛利率下滑8.8pct 至47.5%。MATERIAL GIRL、町家居与贝甜童装等共实现收入8941 万元，同比降低15.9%，毛利率提升5.9pct 至47.9%。

    毛利率下滑明显，净利率持平，费用率下降，资产质量保持稳定。1）毛利率下滑明显，净利率小幅下降，费用率下降。20H1 毛利率较去年同期下滑4.6pct 至52.5%，主要系公司在线上加大打折去库存的力度，导致毛利率较高的线下业务占比下滑显著。销售费用率同比下滑3.9pct 至39.0%，净利率较去年同期下滑0.5pct 至3.6%。管理费用率（含研发费用）较去年同期下滑0.9pct 至7.8%。2）现金流有所改善，资产质量较为稳健。20H1存货较去年同期减少4.9%至17.6 亿元，资产减值损失同比下降8.0%至9682 万元。应收账款同比减少30.1%至4.4 亿元。20H1 经营性现金流净额为-2.5 亿元，较去年同期增加4159 万元，资产质量与现金流总体向好。

    积极拥抱社交零售，持续提升公司品牌营销力。公司在传统电商持续发力的同时，积极拥抱小程序、网红直播等社交零售新渠道，门店零售伙伴参与造节营销、门店直播、小程序零售等，快速拉升零售业绩；公司持续与薇娅、李佳琦、 刘涛、林依轮等网红明星开展直播带货，在确保财务收益的前提下，提高公司的品牌影响力。

    公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，线上快速发展，上调公司盈利预测，维持增持评级。公司不断优化“新四轮立体驱动”格局，提升各渠道融合协同效率。公司中报超预期，上调公司盈利预测，预计20-22 年归母净利润为5.2/6.1/7.0 亿元（原预测20-22年归母净利润为4.7/5.6/6.4 亿元），对应20-22 年PE 为21/18/16 倍，维持增持评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间较长，公司线下零售可能不及预期。

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