事件：公司公告2020 年半年度业绩，2020 年上半年实现营业收入243.20亿元，YOY+45.74%；实现归母净利润9.13 亿元，YOY-81.35%；实现基本每股收益0.05 元/股，YOY-91.67%。

    　　半年度营收增幅较大：2020 年上半年公司实现营业收入243.20 亿元，YOY+45.74%，较上年同期提升66.23pct；实现归母净利润9.13 亿元，YOY-81.35%，较上年同期收缩50.18pct。分季度看，Q1、Q2 分别实现营收117.97 亿元、125.23 亿元，对应同比增速分别为+171.17%、+1.51%；分别实现归母净利润5.39 亿元、3.74 亿元，对应同比增速分别为-79.48%、-83.54%，Q1 营收增速大幅增加，Q2 营收增速维持稳定，但Q1、Q2 归母净利润均大幅下降。期内公司归母净利润增速显著低于营收增速，主要源于1）期内毛利率下滑较多：期内公司毛利率下滑至23.9%，较上年同期收缩14.0pct，毛利率收缩拖累归母净利润约34.1 亿元，剔除期间费用、所得税、少数股东损益后，合理归母影响约22.8 亿元，占上年同期归母净利润比重约46.6%；2）投资收益下降88.15%：期内公司实现投资净收益5.22亿元，较上年同期减少38.8 亿元，主要由于上年同期转让子公司股权导致投资收益基数较高，期内投资收益/归母净利润为57.1%，较上年同期下降32.8%；3）少数股东损益比例提升：期内公司实现少数股东损益3.3 亿元，在净利润中的比重较上年同期提升17.1pct 至26.5%。

    　　期内毛利率下滑明显：上半年公司实现毛利率23.9%，较上年同期收缩14.0pct，毛利率的下滑主要源于1）社区开发业务收入占比70.33%，毛利率较上年同期下滑4.32pct 至18.77%，考虑到目前结转的项目大部分或为17-18 年的项目，限价叠加高地价使得毛利率承压，或持续影响公司毛利率的表现；2）园区开发业务收入占比29.39%，毛利率较上年同期下滑18.24pct 至18.28%，主要由于收入结构发生变化，受疫情影响，公司采取租金减免等措施。期内实现净利率5.1%，较上年同期收缩27.3pct，实现归母净利率3.8%，较上年同期收缩25.6%，三费率达11.8%，与上年同期基本持平，其中财务费率较上年同期提升1.0pct 至5.5%，主要由于期内有息负债增加，费用化利息支出同比增加，利息资本化率较上年同期收缩5.7pct至48.6%，销售、管理费率较上年同期收缩0.2pct、0.8pct 至3.1%、3.3%。

    　　债务结构持续优化：公司期末融资余额1531.19 亿元，从期限结构看，1年内、1-2 年、2-3 年、3 年以上占比分别为47.29%、30.94%、7.03%、14.74%；从借款类型看，银行贷款、债券、其他融资占比分别为66.02%、20.22%、13.76%，负债结构不断优化。债务指标上看，期末有息负债率22.92%，较上年末略增0.29pct；期末净负债率39.73%，较上年末增加11.39pct；平均融资成本4.78%，较上年末收缩14BP。公司持续优化债务结构，负债率控制在合理区间，融资成本属业内领先。

    　　销售金额略增，拿地力度有所提升：公司期内实现签约销售面积497.3 万方，YOY-3.48%；签约销售金额1107.13 亿元，YOY+9.41%。在区域上看，杭州、上海、苏南、南京等4 城市销售额突破100 亿元。上半年公司加强拿地力度，新增土地面积252.86 万方，新增计容面积660.09 万方，总地价635 亿元，权益地价405.57 亿元。期内拿地力度57.36%，较上年末提升13.09pct；权益拿地力度36.63%，较上年末提升12.91pct；均高于2019 年全年表现，拿地力度较为积极。

    　　投资建议：公司上半年业绩微增，由于疫情等因素影响项目结转，导致利润率大幅下降。由于公司上半年利润下降幅度较大，我们对公司盈利预测下调预期。我们预计公司2020、2021、2022 年净利润分别为164.69、189.02、226.1 亿元（前值185、211、236 亿元），对应EPS 分别为2.08、2.39、2.85元，对应PE 为8.13X、7.09X、5.93X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动

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