1H20 业绩符合我们预期

    公司公布2020 年上半年业绩：收入32.2 亿元，同比增长3.1%；归母净利润1.2 亿元，对应每股盈利0.25 元，同比降低8.5%，符合我们预期。2Q20 收入同比增长25.6%，归母净利润同比增长147%，主要系收入快速恢复及销售及管理费用控制良好。

    线下快速恢复，线上高速增长。（1）分品牌看，PB 女装、PB男装、乐町、Mini Peace 童装1H20 收入分别+9.9%、-12%、+15%、-5.9%，其中PB 女装、乐町二季度线下迅速恢复带动收入实现正增长，PB 男装各渠道销售二季度基本恢复至上年同期水平，Mini Peace 线上快速增长，线下受疫情影响较大故上半年收入同比下滑。（2）分渠道看，1H20 公司直营（含联营）、加盟收入分别同比-8.9%、-14%，门店分别净关58 家、138 家；线上收入同比增长26%，占营业收入之比同比提升6.3ppt 至35%，其中二季度线上收入同比增长35%，较一季度的18%环比提速。线上的快速增长一方面得益于传统电商持续发力，另一方面公司积极开拓社交新零售渠道，通过微博、小红书、抖音等方式加强消费者互动，通过门店直播、朋友圈、小程序等快速拉升零售业绩。

    销售及管理费用控制良好。1H20 毛利率下降4.5ppt 主要系直营渠道折扣力度增加（线上折扣率2 季度已有环比改善）；销售及管理费用率合计同比下降4.5ppt，主要受益于租金及社保减免等优惠；政府补助同比减少4,726 万元。经营性现金流净流出2.5 亿元，同比上年同期净流出3.0 亿元有所改善。

    TOC 优化变革有效降低库存压力。公司持续推进的TOC 商品管理模式在疫情期间充分发挥作用，设计端利用大数据分析反哺、提高开发准确度，生产端携手战略供应商打造柔性供应链、缩短季中快反周期至10-20 天，销售端降低首铺比例。

    目前女装季中开发比例升至10%以上，男装商品AI 调拨的试点范围进一步扩大。截至1H20 公司存货17.6 亿元，距年初下降4.9%。

    发展趋势

    公司表示7-8 月份线下可比同店销售同比双位数增长，环比二季度的低个位数增长再提速；加盟商销售改善也驱动提货环比增加。

    盈利预测与估值

    考虑公司疫情后恢复速度较快，上调2020 年/21 年EPS 预测33%/14%至1.22/1.45 元，当前股价对应2020/21 年18.5 倍/15.6倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑疫情后的迅速恢复提振估值水平，上调目标价47%至26.01 元，对应18 倍2021 年市盈率，较当前股价有15.7%的上行空间。

    风险

    疫情长期持续，终端库存高企。

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