1H20 扣非后归母净利7.71 亿元，符合我们预期大北农公布1H20 业绩：1H20 收入同比+10.43%至89.92 亿元，归母净利8.93 亿元（去年同期0.34 亿元），扣非后归母净利7.71 亿元（去年同期0.03 亿元），扣非后归母净利符合我们预期。其中，2Q20 收入同比+20.2%至49.11 亿元，归母净利同比+490.0%至4.28亿元。1H20 业绩增长主因生猪养殖盈利向好。

    　　1）饲料业务跌幅收窄。1H20 饲料业务收入同比-3.05%至66.25 亿元，因销量同比-4.79%至189.92 万吨，拆分看，猪料/禽料/反刍料/水产料销量同比-18.90%/+272.32%/+34.45%/+2.47%；2）生猪养殖盈利向好。1H20 养殖业务收入同比+103.24%至26.64 亿元，主因猪价向好，我们估算均价同比约+134%至33 元/千克。1H20公司披露出栏量同比-33.08%至64.84 万头（含控股、参股平台）；3）1H20 投资收益2.90 亿元（去年同期-0.6 亿元），主要源于参股养猪平台，及处置长期股权投资的投资收益。

    　　发展趋势

    　　本年饲料业务有修复机会：近期猪料行业产量改善，据饲料工业协会，6、7 月猪料产量同比+9.3%、+36.8%，我们判断这源于去年同期非洲猪瘟导致南方产能下降，令猪料同比基数较低。向前看，基于2H20 同比低基数，且补栏意愿边际提振猪料需求，我们判断公司猪料销售同比增速有望改善。同时，本年养殖利润向好，利于公司高毛利率前端料销售，我们预计猪料盈利能力有提升空间。

    　　整体看，我们判断随猪料边际改善，本年饲料业务有修复机会。

    　　生猪养殖提升业绩弹性：1）行业层面，考虑三元母猪较多令整体繁育效率偏低，且非洲猪瘟疫情扰动生产，我们判断本年生猪供应仍偏紧，2H20 猪价景气度有望持续；2）公司层面，产能持续增加，6 月底母猪存栏共17.2 万头，较年初增长80.77%，且1H20固定资产、在建工程同比+12.7%、+49.0%，我们判断本年出栏量有望逐季向上。

    　　转基因育种预期提升，利好投资情绪：本年公司转基因玉米品种DBN9936、庇护所DBN9858 获批生物安全证书，投资情绪提升。

    　　向前看，如转基因实现商业化，我们认为其市场空间广阔，且公司依托研发积累，长期有望受益。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2020/2021 年21/21 倍市盈率。我们维持2020/21年归母净利预测23.23/22.67 亿元不变。因转基因育种提升当期行业投资情绪，我们上调目标价25.5%至11.8 元，对应2020/2021年21/22 倍估值，+4%空间。同时，考虑转基因对公司业绩提升在时间上尚存不确定性，且公司当前业绩主要来自生猪养殖业务，整体估值已明显高于生猪养殖行业平均，我们暂维持中性评级。

    　　风险

    　　猪价及原料价格大幅波动，疫情及政策风险，制种业务不确定性。

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