高基数下业绩小幅增长，利润率保持稳定。2020 年上半年公司实现营业收入736.8 亿元，同比增长3.6%，归母净利润101.2亿元，同比增长1.7%。盈利能力方面，公司上半年毛利率为35.7%，较去年同期下降4.1 个百分点。毛利率下滑主要因在江苏、湖南和安徽结算了较多低毛利项目，在大本营广东地区仍然保持了较高的结算毛利率。公司上半年归母净利率为13.7%，较去年同期小幅下降0.3 个百分点，处于稳定状态。

    毛利率下滑而归母净利率基本稳定的原因在于随着合作项目陆续进入结算期，投资收益出现了大幅增长。公司上半年投资收益为21.1 亿元，同比增长139.0%。

    销售渐入佳境，拿地更为积极。2020 年上半年公司实现销售金额2245.4 亿元，同比下降11.1%，销售面积1492.3 万平方米，同比下降8.8%。销售下滑主要受疫情影响，二季度以后已逐月好转。

    公司38 个核心城市销售贡献为76%，珠三角和长三角区域的销售贡献分别为28%和25%，两组数据均基本与去年同期持平，公司区域结构保持稳定。拿地金额为819.7 亿元，同比增长54.0%，公司上半年投资强度（拿地金额/销售金额）为36.5%，较去年同期提高15.5 个百分点。

    融资成本维持低位，杠杆率有所提升。截至2020 年6 月底，公司账面有息负债为3021 亿元，较2019 年12 月底增加320.5 亿元。

    有息负债综合融资成本为4.84,%，较2019 年12 月底下降11 个bp，保持在行业内的领先优势。公司净资产负债率为72.1%，较2019 年底增加15.2 个百分点，杠杆率有所提升，也与公司加大投资力度的经营选择相符合。

    维持买入评级，目标价19.81 元。我们预测2020-2022 年公司EPS为2.83/3.29/3.85 元。根据可比公司估值，2020 年PE 为7X，对应目标价19.81 元。

    风险提示：1）房地产销售规模增长不及预期。2）布局城市调控政策力度超预期。

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