事件

    　　中信证券披露2020 年半年度报告。上半年，公司实现营业收入267.44 亿元，同比+22.73%；实现归母净利润89.26 亿元，同比+38.48%；加权平均ROE 5.01%，同比+0.96 个百分点。截至上半年末，公司资产总额9750.39 亿元，较上年末+23.15%；归母股东权益1760.44 亿元，较上年末+8.92%；BVPS 13.62 元/股，较上年末+2.10%。

    　　简评

    　　扩表提升盈利能力，头部券商优势尽显。上半年，公司依托并表监管试点政策红利和债券市场低利率，将杠杆倍数（剔除客户保证金）由4.04 倍提升至4.38 倍，远高于证券业平均水平（3.06倍）。充足的杠杆资金，一方面推动了投资、两融等重业务快速发展，成为公司长期盈利能力提升的重要动力；另一方面使得两融业务和股票质押业务的减值风险短期抬头，上半年信用减值损失20.35 亿元，同比+290.03%；整体来看，公司扩表举措的利好是远远大于利空的。按照利润表口径，经纪/投行/资管/利息/投资业务净收入分别占营业收入的19%/8%/12%/3%/44%，投资业务的营业收入占比较去年同期提升11 个百分点之多。

    　　衍生品名义本金与债券自营盘持续扩容。上半年，公司实现投资收益+公允价值变动收益117.95 亿元，同比+64.41%，主要来源于交易性金融资产公允价值变动收益的增长。公司场外衍生品业务和柜台产品持续发展，上半年末衍生金融工具名义本金2.10万亿元，较年初+44.01%。公司自营盘规模也在持续扩容，按照风控指标计算口径，上半年末自营非权益类证券及其衍生品规模为3506.99 亿元，较年初+27.60%，自营权益类证券及其衍生品规模为456.60 亿元，较年初-0.60%。随着投资杠杆规模和投资收益率的改善，公司投资业务的ROE 中枢有望稳健上行。

    　　投行业务市占率持续提升。上半年，公司实现投行业务手续费及佣金净收入22.21 亿元，同比+23.13%，主要来源于再融资和债权承销收入的增长。股权融资方面，公司完成IPO 主承销金额99.81 亿元，同比-37.97%，推测为项目落地节奏原因，市场份额占比7.2%，下半年IPO 主承销金额有望随注册制改革政策红利而复苏；完成再融资主承销金额1217.68 亿元，同比+13.97%。债权融资方面，公司完成债权及ABS 主承销金额合计5630.69亿元，同比+21.92%，承销金额高于除交通银行外的全部股份行，占证券公司同业承销总金额的12.85%，位居证券业第一。并购重组方面，公司完成A 股重大资产重组交易金额2325 亿元，同比+520%，市场份额58.2%。

    　　财富管理与机构经纪齐头并进。上半年，公司实现经纪业务手续费及佣金净收入50.08 亿元，同比+31.83%，主要是因为客户交易活跃度提升。公司财富管理转型取得明显成效，上半年公司及中信证券（山东）、 中信证券华南代理股票基金交易总额12 万亿元，同比增长约46%，托管客户资产由去年同期5 万亿元增至6.7 万亿元；公司代销金融产品规模超过4000 亿元，代销净收入达到6.99 亿元，同比+122.93%。公司机构经纪业务继续保持整体领先地位，QFII/RQFII 交易客户数量增长至207 家，WFOE PFM 交易客户数达13 家；重点私募基金覆盖率提升至80%，重点银行理财子公司券商结算模式业务招标累计中标12 家。

    　　公私募资管业务各有千秋。上半年，公司实现资管业务手续费及佣金净收入32.90 亿元，同比+23.39%。公司资产管理部持续以“扩大主动管理规模、发展权益产品、服务实体经济” 为导向，资产管理规模合计14238.19亿元，较年初+2.08%，资管新规下公司私募资产管理业务市场份额12.87%，排名行业第一；其中主动管理规模8575.24 亿元，占比提升至60.23%。未来随着《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》的修订，公司资管部有望申请并获取公募牌照。华夏基金受益于全市场基金认购情绪活跃，上半年末本部管理资产规模为12480.79 亿元，较年初+20.92%；其中，公募基金管理规模6868 亿元，较年初+27.50%。

    　　信用业务余额有收有放。上半年，公司实现利息净收入8.10 亿元，同比-41.18%，主要是因为利息支出增加。

    　　公司借力资本市场开放、公募基金出借、创业板注册制改革等监管创新红利，加强客群结构精细化管理与区域市场下沉力度，上半年末两融余额为919.42 亿元，较年初+31.64%；其中融券余额67.61 亿元，较年初+205.72%。

    　　股票质押业务持续防范风险，上半年末表内规模395.64 亿元，较年初-2.27%。

    　　投资建议：维持“买入”评级。2020 年券商板块将继续受益于“流动性宽松”和“资本市场改革”的催化，业绩及ROE 大概率向上。监管层支持打造航母级头部券商，推动证券业供给侧改革，资本实力雄厚（2020H1净资产排名行业第一）、风控制度完善（连续3 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（注册制承销+跟投、衍生品交易、财富管理均有领先布局）的中信证券将是首要受益者之一。我们预计中信证券2020-2021 年BVPS 为14.44 元和15.61 元，维持中信证券（600030.SH）“买入”评级，继续看好公司由盈利成长驱动的长期估值中枢提升。

    　　风险提示：货币政策转向边际收紧；资本市场改革进程放缓；中美摩擦加剧。

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