投资要点：

    事件：公司披露2020 年中报，实现归母净利润686.83 亿元，同比下降29.7%（预期下滑26.0%）；归母营运利润（OPAT）仍同比增长1.2%至743.10 亿元。净利润下降主要系：1.同期所得税新规影响约104 亿元，扣非净利润同比下降20.6%；2.OPAT 与净利润的差异主要为短期投资波动（-19.87 亿元）与折现率变动（-36.60 亿元）合计影响。寿险/产险/银行/资管/科技业务归母营运利润同比增速为+6.6%/-17.6%/-11.3%/-16.5%/+22.7%，占比分别为66.8%/10.8%/10.4%/7.6%/4.5%。中期每股股息0.80 元，同比增长6.7%（中期营运利润派息率达19.0%，1H19 为18.2%）。业绩符合预期。

    新冠肺炎疫情冲击下，量价齐跌拖累NBV 负增长24.4%。1H20 公司NBV 同比下降24.4%至310.31亿元，归因来看，NBV-FYP 同比下降8%，NBV-Margin 同比减少8.0 个pct.至36.7%系：1.受疫情冲击，代理人线下业务展业受阻，高价值保障型业务展业难度加大；2.公司适时加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度。期末代理人数量为114.5 万人，较年初小幅下降1.9%，但较1Q20 末环比增长1.2%，告别了队伍连续6 个季度负增长的态势，且公司高潜能优才数量同比增长1.9%至10 万人。虽然Margin 下滑，但长期保障型产品Margin 为104.4%继续维持高位。三季度以来公司升级寿险基本法，下一步寿险改革将围绕：产品升级（建立差异化产品优势）、渠道升级（打造高产能、高收入、高质量队伍）、全面数据化经营（构建“数字寿险”），预计2021 年起有望显现成效。

    寿险业务品质依旧保持良好。寿险营运利润515.35 亿元，同比增长6.4%，依旧保持稳健的增长得益于较好的业务品质：1.剩余边际摊销同比增长12.6%，占期初剩余边际比例为4.4%，结构稳定；2.

    营运偏差及其他下降19.1%，主要系加大科技和队伍投入以及保单继续率波动所致；3.税前营运利润保持8.0%的稳定增长，实际税率为13.1%。期末剩余边际余额9,623.33 亿元，较年初增长4.8%。

    保证保险赔付高企拖累整体综合成本率同比上升1.5 个pct.至98.1%。财险OPAT 同比下降17.6%至82.74 亿元，年化营运ROE 为17.2%，盈利能力保持强劲。费用率和赔付率提升0.7 个和0.8 个pct.至38.1%和60.0%，承保利润同比下降37.7%至2,396 亿元。受疫情影响信用保证保险综合成本率达125.6%，期末信保保额较上年末减少35.1%，准备金余额较上年末提升11.8%至618.96 亿元，表明风险敞口已开始收缩且公司已增提相应准备金，预计随着宏观经济形势的回稳，保证保险压力将逐步缓解。

    投资端短期承压，拖累利润、EV 及净资产增长。1H20 险资年化净/总投资收益率分别为4.1%/4.4%，上年同期为4.5%/5.5%，主要受权益资产分红收入下降和股债市场大幅波动IFRS9 下公允价值变动损失加大所致。股基占比下降0.5 个pct.至10.2%，经测算交易性股票占比2.6%（上年末为3%），FVOCI股票占比5.7%（上年末为6.2%）。预计受汇丰控股股价大幅下跌影响，OCI 中其他权益工具投资公允价值变动-394.57 亿元，剔除影子会计后净影响约为-123.82 亿元，拖累期末归母净资产增长约1.8个pct.。集团EV 较年初增长4.7%至12570.92 亿元，寿险ROEV（年化）为18.7%（上年同期为28.4%）主要受NBV 增速放缓所致。投资回报差异约为-113.94 亿元，拖累期初寿险EV 增速约1.5 个pct.。

    预计随着下半年权益市场企稳，全年集团EV 增长为12%。

    投资建议：根据中报调整盈利预测，我们预计2020 年至2022 年归母净利润分别为1140.80、1494.95和1709.74 亿元（原预测为1258.24、1613.96 和1806.76 亿元），同比增速为-23.6%、31.0%和14.4%当前股价对应2020 年至2022 年PEV 分别为1.04、0.90 和0.79 倍，维持买入评级。

    风险提示：人力脱落、保障型产品销售不及预期、长端利率下行

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