事件：公司发布2020 年半年报。2020H1 实现营业收入76.34 亿元，同比下降4.72%；归母净利润为32.2 亿元，同比增加17.12%；其中2020Q2 营收40.82 亿元，同比增长6.20%；归母净利润为15.13 亿元，同比增长22.51%；合同负债5.88 亿元，环比基本持平；二季度业绩增速超市场预期。

    高端酒占比持续提升，下半年国窖有望量价齐升。2020H1 公司高、中、低档酒分别实现营收47.46/19.12/9.09 亿元，同比增速分别为+10.04%/-14.03%/-34.32%；其中高端国窖占比进一步提升至62.17%，同比提升8.34pct。分季度来看，一季度国窖增速10-20%，二季度公司主动控货国窖增速小幅回落；中低档酒受疫情冲击较大，特曲去库存缓发货，上半年同比降幅约20%；窖龄同比小幅下滑。随着消费正常化，婚喜宴和商务宴请的复苏，下半年国窖有望量价齐升加速增长。

    费用率下降促使业绩增速快于营收，运费确认方式致使毛利率波动。2020H1 归母净利润同比增加17.12%，其中Q2 同比增加22.51%。业绩显著快于营收增速主要系Q2 销售费用率同比下降6.33pct。销售费用率下降主要系：1）按照新会计准则，运费计入成本端，此项变动2020H1 销售费用约1 亿元；2）二季度广告投放仍未正常化，广宣费用同比降幅明显。由于运费确认方式变化，Q2 毛利率同比下移2.83pct。

    国窖价盘向千元价格带进发，期待公司重回三甲。一季度面对疫情冲击，公司主动给经销商减压，取消2-3 月配额，并帮助经销商和终端主动出货。随着消费的正常化，6 月以来打出系列组合拳挺价，目前国窖价格持续走高。6 月渠道库存已降至历史低位。危而后机，随着消费的回暖，6 月中旬开始公司通过提价、控货、“限价”等一系列措施提升价盘，目前批价已升至850 元左右，终端成交价站稳900-950 元，同比涨幅40-90 元。临近中秋，终端备货热情较高，随着商务活动和婚喜宴的正常化，以及终端的补库存，旺季动销值得期待。从中长期的维度来看，公司品牌力日盛，国窖价盘向千元价格带进发，泸州老窖品牌复兴进行时，期待公司重回三甲。

    盈利预测与投资建议：上调2020-2022 年归母净利润至56.2/68.8/81.6 亿元（原预测为51.9/62.5/71.5 亿元），对应2020-2022 年市盈率37/30/26 倍。公司品牌力仍在上升通道中，国窖和特曲发展空间较大，维持“买入”评级，并上调目标价至165 元，对应2021 年35 倍PE。

    风险提示：疫情影响时间有不确定性；高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期。

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