2020Q2 公司收入/净利润分别同增23%/72%，大超市场预期，充分验证Q2 后乳制品行业景气和双龙头竞争缓和逻辑。预计2020H2 行业景气维持&竞争趋缓，收入同增双位数以上、利润弹性更大。2020 年大概率完成股权激励目标。展望2021-2022 年，较低基数叠加原奶周期见顶，伊利盈利弹性持续兑现。长期看好公司竞争壁垒巩固&份额抢占，横向拓展矿泉水、饮料等其他产品，支撑长维度稳健较快发展，上调公司未来一年目标价为50 元，对应2021 年PE 为36 倍，维持“买入”评级。

    　　2020Q2 公司收入/净利润分别同增22.5%/72.3%，估计扣非扣费净利润同增92.0%，大超市场预期。2020H1 公司实现营收475 亿、同增5.5%，归母净利润37 亿、同降1.2%，扣非扣费净利润40 亿、同增15.5%。其中2020Q2 公司实现营收269 亿、同增22.5%，归母净利润26 亿、同比高增72.3%，扣非扣费净利润26 亿、同比高增92.0%，收入/净利润均超市场预期。2020H1 公司毛利率约38.4%，其中Q1/Q2毛利率分别为37.8%/38.9%，同比-2.3Pcts/+1.6 Pcts，2020Q2 毛利率提升主要系行业竞争趋缓。2020H1 销售费率23.8%、同降0.8Pct，其中Q1/Q2 销售费率分别为22.8%/23.8%，同比+1.1 Pcts /-2.5 Pcts，Q2 销售费率下降主要系广告费率下降。

    　　2020H1 管理费率4.5%、同增0.2Pct，主要系股权激励费用。综上，2020H1 净利率为7.9%，同减0.5Pct，其中2020Q2 净利率9.6%、同增2.8Pcts。

    　　2020Q2 白奶引领复苏、实现强劲增长；促销减弱&费效提升兑现较大利润弹性。

    　　2020Q2 收入同增22.5%，其中量增19%-20%、结构贡献2%-3%、促销减弱带来价格正贡献。拆分来看：①液体乳收入同增16.9%，较Q1（-19%）明显加速，其中白奶引领高增，金典同增25%、普通白奶双位数增长，安慕希亦向上复苏、同增10%左右。②2020H1 奶粉收入同增52%，其中westland 并表贡献10 多亿，婴配粉同增双位数、成人粉持平。③2020Q2 冷饮同增9%。毛利率端，2020Q2 毛利率同增1.6%，其中原奶成本4-5 月持平，6 月个位数上涨，整体持平略增，另外促销减弱推动价格上涨亦一定程度拉升毛利率。2020Q2 销售费用率22.8%、同降2.5Pcts，主要系公司提升费投效率&控制广告费率，预计Q2 广告费率下降明显。2020Q2 管理费率4.5%、同增0.2Pct，其中单Q2 股权激励费用为2 亿。综上，在收入强劲复苏、毛利率乐观&费用率强控制下，2020Q2 公司利润弹性充分兑现、同增72%。

    　　景气延续&格局缓和，伊利望完成2020 年激励目标；2021-2022 年望持续兑现弹性。

    　　展望2020H2，一方面健康诉求下行业景气高企、望延续，公司上游布局充分、望凭借综合竞争壁垒，持续实现较为乐观增长；另一方面行业竞争进入缓和区间，在H1费用高企下，双龙头H2 费用投放均望较为谨慎，判断公司利润仍将有一定弹性。

    　　综合考虑全年将大概率完成股权激励目标。预期2021&2022 继续释放业绩：①2020 年疫情黑天鹅下较低的收入/利润基数，2021 年春节较2020 年延后18 天；②预期2021 年底或2022H1 原奶价格逐步见顶趋稳，公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升。长期来看，公司目标健康食品巨头，持续推出乳矿饮料伊然、即饮咖啡圣瑞思等，试水矿泉水及非乳饮料，未来望维持更长维度的稳健较快增长。

    　　风险因素：食品安全风险，政策风险，行业景气度下降风险。

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