投资要点

    事件：公司公告20H1 营收28.08 亿元/-22.8%，归母净利润-2.33 亿元/-147.26%，扣非后归母净利润-3.68 亿元/-177.8%，非经常性损益主要来自委托他人投资或管理资产的损益9,093万元，经营活动净现金流40.64 亿元/-6.68%，主要来自现金收款增长。

    点评：

    20H1 因疫情影响重要考试延后导致部分收入确认延后，线上业务大增，收款情况较好，下半年将迎来高增长。受疫情影响，线下授课无法大规模开展，线上业务开展顺利，培训人次同比增长37.08%，线上收入大增162.33%；另外部分招录和考试推迟（今年3 月教师资格证考试推迟至下半年一并组织、各地省考延后），由于公司收入确认条件限制，培训收款收入确认延后，导致收入出现下滑，收入结构来看，公务员/事业单位/教师/综合序列收入分别同比下降40.9%/4.22%/32.8%/-26.04%；截止20H1 预收款（科目调整为“合同负债”）来看，同比增加15.65 亿元/+27.67%，由于收入错期确认，报告期内确认收入较同期减少8.29 亿元/-22.8%，考虑今年退费率下降及省考面试收款延后，整体情况将好于表观数据；随着7/8 月省考顺利结束、下半年教招旺季及线下培训业务逐步恢复及网点开拓，预计下半年业绩和收款增长可期。

    师资快速扩张拉低了毛利率，研发人员、网点增加带动费用小幅增长，新业务不断发力，多序列均衡发展优势显现。截止20H1 末，公司拥有1,335 个直营分部和学习中心（较年初增长20.92%，下同），41,911 名员工/+19.03%，其中授课师资18,036 名/33.85%，研发人员2,702 名/+31.74%；授课师资较去年同期增长55.43，虽然线下开办费及课时费同比减少，但师资大幅增长仍使得毛利率下降9.25pct，研发人员和网点分别较去年同期增长39%和52%，虽然削减营销支出，叠加总部成本刚性及销售人员增加等，销售、管理、研发费用分别同比增长3.78%/3.87%/26.05%，对应费用率分别同增6.39pct/10.04pct/5.29pct，综合三方面因素，业绩出现亏损；综合序列业务中考研和医疗等新业务保持较高景气度，收入同比增长26.04%，占比由21.18%扩大至34.58%，多序列均衡发展优势显现；另外，购买及建设学习中心及为应对线下开课不确定性，短期借款较去年同期增长28.78%，财务费用增长了329.68%，财务费用率提升了5.33pct。

    今年各序列扩招趋势明显，行业竞争有所加剧，公司核心优势依旧稳固。今年在高校毕业生创历史新高及新冠疫情影响下，升学及公共部门扩招明显，行业大年下吸引资本投入及拥有猿辅导背景粉笔网加大线下发展速度，行业竞争有所加剧，但公司多年以来积累的师资、网点、研发、产品矩阵及地面运营优势依旧稳固，同时，具备多序列领先的发展模式；今年客单价提升预计放缓，但招录名额增加能够有效提升通过率，拉低退费率。

    师资渠道快速扩张，产品矩阵不断延伸，精细化研发和运营，需求群体稳定，长期增长可期。公司在公务员、事业单位序列依托多年积累优势显著，向教师、考研延伸取得显著成效，依托渠道快速扩张获得更大市场份额，产品矩阵不断延伸，同时，公司拥有庞大专职研发团队、优秀地面运营团队、快速垂直一体化响应体系，随着精细化研发和运营，市占率提升可期；中长期受益于经济结构转型、高校人才持续扩张及城镇化不断推进，带动职教市场蓬勃发展，同时，在就业竞争加剧、学员支付能力提升、头部公司定价能力提升多重因素影响下，参培率和客单价预计将有持续提升的空间，长期增长可期。

    盈利预测及投资评级：20 年面临较好的招录市场环境，公司师资、渠道保持快速增长趋势，预收款增速放缓与产品结构调整及省考面试延后相关，全年增长可期；疫情影响及经济增速放缓下，对公务员、教师及升学需求会进一步提升，竞争压力下参培率预计将持续稳步抬升；高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位水平，正式编制与非正式编制差异持续存在，参培需求将保持高位，虽然行业竞争有所加剧，但一部分由于资本流入形成短期冲击，同时公司依托品牌、教研、师资、渠道、管理等方面优势显著，有望持续获取市占率提升；预计公司20-22 年EPS 分别为0.40、0.55、0.72 元/股，8 月28 日收盘价对应PE 分别为91/66/50 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、新业务拓展不及预期、线上增速不达预期、招录培训下沉速度放缓、教育行业政策风险及其他行业系统性风险等。

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