公司物业板块管理规模居全国前列且竞争优势较为显著，6 月已提交招股书，上市后或有望进一步提振公司估值。公司激励充分、积极扩张，成长性较强，现金流结构较可比房企更优，股权结构逐渐清晰且更加多元化。核心亮点在于：1）公司近几年拿地积极扩张，销售近几年高增且周转加快，为后续业绩维持较高增长奠定基础；2）激励机制充分，“卓越共赢”激励+“同舟共赢”跟投机制多方位提升员工积极性；3）融创转让11%股份后公司股权结构逐渐清晰且更趋多元化。预计2020-2022 年EPS 分别为1.34、1.64 和2.00 元，对应PE 分别为7.9X、6.4X 和5.3X。维持“强烈推荐-A”评级，考虑到金科服务上市或提振估值，给予目标价12.06 元/股（对应2020PE=9X）。

    （1）疫情影响下，公司上半年营收增速仍较稳健，投资收益转负为正及结转权益比例提高共同推动归母净利增速延续高增。公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为303 亿/55 亿/36 亿，同比分别增长16.1%/33.2%/39.6%。上半年收入端受疫情影响结算仍较为稳健，公司毛利率26.0%，较去年同期-4.3 PCT，或因结转结构的原因，净利率14.1%，较去年同期+1.9 PCT；根据中报所述，由于公司执行新收入准则相关合同履约成本资本化，销售费率较去年同期降低2.3 PCT至2.4%，推动三费费率较去年同期降低2.2 PCT 至8.0%；且得益于投资收益转负为正（-1.8 亿至+5.8 亿），共同推动营业利润同比增速较收入增速提升17.1 PCT至+33.2%。公司上半年结转权益比较去年同期提高3.1 PCT 至84.9%，使得上半年归母净利增速进一步提高至39.6%。

    展望全年，较多的预收款及竣工面积高增或共同对收入稳健增长提供保障。一方面，截至上半年公司预收款达1394 亿元，对年化营收的保障倍数达1.94 倍；另一方面，公司上半年竣工面积约730 万方，较去年同期+71.8%，二者对后续业绩稳健增长形成较强保障。

    （2）销售受疫情冲击增速有所放缓，但二季度较一季度明显改善，预计下半年将持续好转，回款率处于行业高水平。公司上半年全口径销售面积/金额分别为860 万平米/868 亿元，同比分别+2.5%/ +6.6%；对应销售均价1.01 万元/方，较去年同期+4.0%。受疫情影响公司一季度销售负增长，销售额同比-11.7%，但节奏看二季度销售额增速已恢复正增长，达+17.3%，预计下半年将持续好转。公司上半年累计全口径销售回款846 亿元，对应销售回款率高达97%（较19 年全年+10 PCT），横向比较处于行业高水平。

    （3）拿地力度延续积极扩张态势，结构上聚焦二三线及新一线城市增量口径看，公司上半年全口径拿地金额/拿地建面分别为546 亿元/1370 万方，较去年同期+29%/-10%。结构上，新增土储聚焦二三线（含新一线）城市，按计容建面计算的二三线（含新一线）城市占比达85%，按拿地金额计算占比超90%，主要受以上结构影响，公司上半年平均楼面地价3985 元/平方米，较去年同期+44%，同时地价房价比较去年提高11 PCT 到39.5%，拿地成本仍相对可控；从拿地力度上看，“拿地额/销售额”达63%，较去年同期+11 PCT，但拿地权益比例较去年同期降低7.4 PCT 至65.6%，即虽然全口径拿地力度有所提升，但权益拿地力度变化不大，继续延续16 年以来的积极扩张态势。

    存量口径看，公司总可售面积超7400 万方，结构上重庆占比降至25%，华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别为25%、16%、17%、8%、4%，可售资源全国化布局更加均衡，按12 个月滚动销售面积测算可供开发约3.8 年，土储仍较为充裕。

    （4）物业板块已提交招股书，四位一体再获进展a.金科服务：金科服务上半年营收同比+36%，净利润同比增速超80%。金科服务2020年荣获中国物业服务十强企业（连续五年蝉联），服务百强企业规模TOP10，中西部市场连续六年占有率第一。金科服务已于6 月29 日在港交所提交招股书，据招股书披露，金科服务19 年底拥有合同总建面约2.49 亿方，在管总建面1.2 亿方，近三年复合增速分别达33.7%及39.0%。19 年营收23.3 亿元，净利润3.7 亿元，近三年复合增速分别达49.1%及81.5%。公司持有金科服务接近70%的股权，金科服务上市或有望增厚公司估值。

    b.科技产业园区投资运营：金科产业目前已进入13 个省份17 个城市，累计开发运营管理面积超1000 万方。

    c.新能源业务：上半年新能源业务实现营收2.9 亿元，同比+70%，实现净利润0.45 亿元，同比-31%。

    （5）积极扩张下有息负债规模创新高，财务结构存在优化空间。截至年中，公司账面有息负债1106 亿元，较去年年底+12%，规模创历史新高，一年内到期有息负债总额354 亿元，占账面有息负债比重32.0%，短债结构较为合理。结构上看，银行贷款/债券/非银机构贷款规模占比分别为64.8%/18.0%/17.2%，比例与去年年底基本持平；分子分母同时扣除预收款后的资产负债率74%，较去年年底基本持平；净负债率约为128%（扣永续债），较去年年底+4 PCT；公司在手现金368 亿元，对即期有息负债的保障倍数达1.04 倍，财务结构存在优化空间。

    投资建议：公司物业板块管理规模居全国前列且竞争优势较为显著，6 月已提交招股书，上市后或有望进一步提振公司估值。公司激励充分、积极扩张，成长性较强，现金流结构较可比房企更优，股权结构逐渐清晰且更加多元化。核心亮点在于：1）公司近几年拿地积极扩张，销售近几年高增且周转加快，为后续业绩维持较高增长奠定基础；2）激励机制充分，“卓越共赢”激励+“同舟共赢”跟投机制多方位提升员工积极性；3）融创转让11%股份后公司股权结构逐渐清晰且更趋多元化。预计2020-2022 年EPS 分别为1.34、1.64 和2.00 元，对应PE 分别为7.9X、6.4X 和5.3X。维持“强烈推荐-A”评级，考虑到金科服务上市或提振估值，给予目标价12.06 元/股（对应2020 PE=9）。

    风险提示：结算受疫情影响低于预期；利润率回落超预期；销售复苏持续性低于预期，财务结构改善不及预期。

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