事件：

    公司发布2020 年中报，上半年实现营业收入94 亿元，同比下降21%；归属于上市公司股东的净利润5575 万元，同比下降87%；低于预期。

    Q2 有所恢复，业绩考核压力仍大

    Q1 受疫情影响，公司处武汉疫区，收入和业绩出现较严重下滑。随着3 月份国内疫情缓和，运营商招标陆续启动，Q2 有所恢复，环比改善明显，同比略有下降，Q2 单季营收同比下降8%，净利润2.5 亿元，同比下降6%。

    展望全年，股权激励考核表观净利润约11.3 亿，业绩压力仍较大。

    主业不稳定导致子公司烽火星空价值低估

    受益于公安大数据建设，烽火星空2019 年实现净利润4.8 亿元，利润占比进一步提升至49%，保障公司整体业绩完成了股权激励考核。20H1星空实现净利润1.2 亿元，保障公司整体业绩转正。烽火星空作为子公司，由于母公司多元化经营+通信主业拖累，星空估值打折。若星空单独上市，参考同业美亚柏科51X 估值中枢，星空作为网络安全大数据龙头，估值有望达250 亿以上。

    独立组网、GPON 推进有望带动主业回暖

    随着5G 独立组网继续推进，有线侧景气度回升，有望给公司通信主业带来改善，此外运营商共建共享对有线侧负面影响较小。运营商推进10GPON 部署，有望带动宽带接入网景气度回暖。

    维持“买入”评级

    维持20~22 年净利润12/14/15 亿元，对应PE 26X/22X/21X，若考虑转债因素，对应转股后PE 29X/24X/23X，疫情影响下20 年业绩确定性不高，但考虑烽火星空的价值以及其业绩占比逐年提高对整体业绩和估值的正面影响，维持“买入”评级。

    风险提示：独立组网投资持续性低于预期；网安市场竞争加剧；公司业绩释放低于预期，成长性减弱导致长期估值中枢下移。

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