2Q20 业绩符合我们预期

    由于加大拨备计提，招行1H20 净利润498 亿元，同比下降2%，2Q20 净利润220 亿元，同比下降13%），优于可比同业和此前市场较悲观预期，符合我们预期。在疫情冲击和让利实体经济等多重挑战下，招行在规模、效益、风控上获得了高水平的均衡，资产质量经受了考验；其客户基础、科技投入、资本和风险储备的底蕴更为深厚。我们判断招行的领先优势正继续扩大，预计市场对其长期风控和盈利能力有更大信心，估值有望继续上行。

    发展趋势

    负债实力凸显，收入结构预计将持续优化。我们观察到疫情期间客户资金加速汇集于招行，1H 存款较上年末强劲增长12%。同时其“AUM/资产规模”已达103%，推动代理手续费同比快速增长32%。展望低利率和资本市场改革的环境，招行负债端优势有望带来非息收入的较快增长。其未来业务结构的资本消耗更低、业绩波动性更小，长期ROE 有望维持在目前甚至更高水平。

    切实推进客户经营和科技投入，长远发展动力充沛。招行持续将月活用户MAU 作为经营的“北极星”关键指标，构建更丰富的场景获客。科技投入维持高位，除具体的落地应用外（获客、销售、风控、成本管控、产品研发和定价等），金融科技重点正向推动组织内部文化变革及跨部门融合（打破部门竖井），及建立更有粘性的循环价值链转型（开放应用接口、输出金融能力、构建生态体系）。我们认为这是更高层次、更难模仿的客户和科技经营能力，为招行长远的增长奠定坚实基础。

    风险储备行业领先，资本充裕。虽然零售业务如信用卡资产质量有小幅波动，招行总体资产质量经受了疫情考验，期末不良率、关注类、逾期类贷款比例分别为1.14%/0.99%/1.3%，较上年末降低2bp/18bp/6bp。期末不良覆盖率达441%，风险抵补能力行业领先。高级法下核心一级资本充足率为11.3%，远高于监管底线要求。

    盈利预测与估值

    当前A 股股价对应 2020/21 年1.5 倍/1.4 倍P/B，H 股股价对应2020/21 年1.4 倍/1.2 倍P/B。我们上调2020/21 年招行2020/21 年营收预测0.4%/3.3%至2893/3192 亿元，考虑到监管要求加大风险计提、做实利润，净利润预测则下调10.6%/12.1%至881 亿元/988亿元。招商银行在科技、客户、品牌、资本及风控储备的领先优势正在扩大，我们上调A/H 股目标价23%/28%至62.8 元/73.0 港元，均对应2.5 倍2020 年市净率和2.3 倍2021 年市净率，较当前股价有63%/90%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济下行风险和更大力度让利实体经济的可能政策导向。

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