主要观点：

    2Q 收入利润跌幅扩大，调整周期有所拉长

    1H20 公司实现营收134.3 亿元，同降16.1%，实现扣非后归母净利润42.7 亿元，同降18.1%，略不及预期。其中2Q 公司实现营收41.6 亿元，同降18.6%，实现扣非后归母净利润10.6 亿元，同降23.9%，Q2较Q1 跌幅有所扩大，反应公司调整周期较此前预期或有所拉长。细分产品看，海之蓝、天之蓝延续下滑，梦之蓝或整体约持平，梦之蓝占比提升助产品结构升级，带动毛利率同增2.3pcts 至73.2%，受疫情影响现金流短期承压。

    M6+消费端稳步增长，聚焦梦之蓝增长动力

    2020 年，公司重构梦之蓝三驾马车，以实现整体产品结构升级。高端M9 及手工班省内持续进行核心消费者培育，1H 稳步增长；M6+成功换代，批价稳步上行至600 元上方，消费端开瓶数据环比持续增长，量价关系处理得当，三年内销售口径有望实现百亿，较目前翻倍；M3 或将推出新品，短期将控货去库存为新品铺路。下方海之蓝、天之蓝1H仍延续下滑，后续依靠终端政策投放以期企稳，中秋政策聚焦海天，下半年有望见效。

    渠道改革稳步推进，多方政策已见成效

    2020 年，公司费用投放体系重新确立、核心围绕消费者展开，资金投放效率显著提升；推进厂商一体化改革，恢复“一商统筹”的模式，目的为了解决渠道一批商利润率低、动力不足的问题，公司核心产品价格体系稳定上扬，公司与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，多轮驱动发力在即。

    投资建议

    洋河中报业绩略低于预期，受疫情影响调整周期或一定程度拉长，但基于公司各项产品、渠道改革陆续落地，不改公司中长期拐点预期，M6+带动梦之蓝品牌势能、引领业绩核心增量逻辑不变。小幅下调公司2020~2022 年收入至218、246、273 亿元，同比分别-6%、+13%、+11%，归母净利润分别为74.5、80.2、90.4 亿元，同比分别+1%、+8%、+13%，当前股价对应2020~2022 年P/E 分别为28.6x、26.6x、13.6x，公司估值水平在白酒行业中显著偏低，随着改革成效持续体现，估值修复有望持续，因此维持 “买入”评级。

    风险提示

    渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+推广进度不及预期。

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