事件：招商银行披露2020 年中报，1H20 实现营业收入1484 亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润498 亿元，同比下降1.6%；2Q20 不良率季度环比上升3bps 至1.14%，较年初下降2bps；2Q20 拨备覆盖率季度环比下降10pct 至441%，较年初提高14pct。业绩超预期，资产质量符合预期。
标杆银行，标杆资产质量：截至2Q20，招商银行关注率、逾期率降至2013 年以来的新低，2Q20 分别较年初下降18bps 和6bps 至0.99%和1.35%；拨备覆盖率已经达到历史最高水平，2Q20 较年初提高14 个pct 至441%。在上半年进一步收紧不良认定标准的基础上（1H20 逾期90 天以上贷款/不良贷款较年初下降5pct 至80%），测算1H20 加回核销不良生成率仍仅为79bps 的低位，显著好于同业。
1）零售资产质量全线改善超预期：2Q20 招行零售贷款各项产品（小微、按揭、信用卡、消费贷）的不良、关注、逾期的规模及占比均双降超出市场预期。
2）对公主动确认不良：2Q20 招行不良率季度环比小幅上升的原因在于主动确认了对公不良，本行口径对公不良率季度环比上升15bps 至1.87%。但我们注意到，对公关注类贷款、逾期贷款均呈现规模及占比双降，前瞻指标明显向好，我们判断招行2Q20 主动下迁部分对公贷款至不良，进一步做实资产质量。
3）信贷类非标拨备非常充足：根据测算，招行信贷类非标拨备率（AMC 拨备余额/信贷类非标），三年时间从2Q17 的1.4%提升至11.4%。
在如此优异的资产质量基础上，理解招行中报的利润与拨备摆布：根据我们的测算，假设招行中报利润增速降至股份行平均水平（-10%），不良率仍为1.14%，则其拨备覆盖率将与1Q20 持平为451%；在-10%的利润增速假设不变的情况下，2Q20 不良率若与1Q20持平于1.11%，则其拨备覆盖率季度环比提高12pct 至463%。我们认为，在当前商业银行外部舆论压力巨大的背景下，招行业绩增速能够明显好于其他股份行同业，核心原因在于前期扎实的资产质量与丰厚的拨备基础。当前中国经济改善趋势确立，财政部门为托底经济付出巨大努力，对于资产质量非常稳健、拨备非常扎实的银行而言，过高拨备覆盖率的必要性值得进一步关注。
负债护城河依然牢靠，下半年净息差预计小幅波动：2Q20 招行净息差季度环比下降11bps至2.45%，主要由于贷款收益率下行明显，2Q20 季度环比下降19bpps 至4.96%，拖累息差12bps。但2Q20 存款成本季度环比下降4bps 至1.59%，在当前存款竞争激烈的背景下更加难得。
1）招行负债的核心竞争力活期存款基础进一步夯实：活期存款占比日均、期末口径均出现拐点，1H20 日均活期存款占比较2H19 提高1pct 至58%，截至2Q20 活期存款占比较年初提高3pct 至62%。1H20 日均对公、零售活期存款较2H19 环比分别增长12%和10%。存款基础进一步改善是招行净息差高于同业的核心优势。
2）二季度信贷资源大力向零售倾斜，疫情影响逐渐消退：母行口径招行2Q20 新增贷款93%投向零售贷款（1Q20：5%）。各类零售贷款投放恢复较为均衡状态，受到疫情影响最大的信用卡2Q20 开始改善，季度环比增长4.3%。2Q20新增小微、按揭、信用卡、消费贷及其他零售贷款占新增零售贷款比重为21%、56%、25%、0%和-1%。信贷投放回归零售常态有助于下半年资产定价稳定。
财富管理收入抵补疫情影响下消费相关中收，对公服务轻资本化转型，明年中收表现值得期待：1H20 招行净手续费收入同比增长8.5%，其中银行卡、结算清算收到疫情影响同比下降2.4%和3.2%，但代理服务、托管及其他受托业务佣金同比分别增长32.4%和10.43%。
1）财富管理中收继续发力：1H20 招行财富管理中收同比增长46%，其中受托理财、代理基金分别同比高增122%和105%。上半年招行代理非货币公募基金销售额为2567 亿元，同比增长207%，继续巩固和扩大财富管理业务优势。
2）客户获取与经营均改善，高端客户增长快于大众客户，户均AUM 止跌回升：前期招行大众客户始终保持7%以上的较快增速，客户上迁开始显现成效。截至2Q20，招行金葵花、私行客户较年初分别增长10%和11%，总零售客户数较年初增长4%。
高端客户占比进一步提升，使得户均AUM 开始回升。截至2Q20，全部零售客户、金葵花客户、私行客户户均AUM 分别为5.5 万、231.5 万和2743 万。
3）“投商行一体化”理念服务客户融资需求，培育对公中收增长点：在经济转型升级、直接融资大发展的背景下，为应对融资脱媒和低利率环境，招行突破传统商业银行的经营视角，多元化、轻资本化服务企业客户。1H20 招行传统融资较年初增加2374 亿元，非传统融资（包括资产经营、自营非标、融资性理财、债务承销等八部分）较年初增加2700 亿元。
盈利预测与投资建议：招行中报利润增速超预期、显著好于同业，资产质量主动做实，强者恒强，标杆银行地位不改。我们上调成本收入比、信用成本，下调盈利预测，预计招行2020-2022年归母净利润增速分别为0.6%、10.7%和15.4%（原20-22年盈利预测为15.4%、15.5%、15.5%），当前股价对应1.53X 20 年PB，维持买入评级和全能优胜组合。
风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。
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