事件：

    　　中公教育发布2020 年半年报，2020 年上半年公司实现营业收入28.08亿元（-22.80%），归母净利润-2.33 亿元（-147.26%），扣非后归母净利润-3.68亿元（-177.80%）。

    　　点评：

    　　考试延期导致收入确认延迟，2020H1 收入-22.80%。

    　　中公教育2020H1 实现营业收入28.08 亿元（-22.80%），归母净利润-2.33亿元（-147.26%），扣非后归母净利润-3.68 亿元（-177.80%）。受疫情影响，2020 年上半年大量招录考试延期，公司部分收入同步延迟近4 个月，导致在协议班占比较高情形下，2020H1 的收入确认与实际经营情况背离，营业收入同比下滑22.80%，但公司合同负债（扣除增值税后的预收款项）同比+31.50%至72.22 亿元。随着各类招录考试的恢复，公司经营已进入快速增长期。

    　　分季度看，2020 年第一二季度营业收入分别为12.30（-6.22%）、15.78亿元（-32.16%），归母净利润分别为1.16（+9.52%）、-3.49 亿元（-190.31%），扣非后归母净利润分别为0.78 亿元（-27.83%）、-4.45 亿元（-222.05%）。

    　　分产品看，公务员序列实现收入12.18 亿元（-40.90%），收入占比为43.38%（-13.28pcts）；事业单位序列实现收入2.49 亿元（-4.22%），收入占比为8.87%（+1.72pcts）；教师序列实现收入3.50 亿元（-32.80%），收入占比为12.47%（-1.85pcts）；综合序列实现收入9.71 亿元（+26.04%），收入占比为34.58%（+13.40pcts）；其他收入为0.20 亿元（-21.06%），收入占比为0.70%（+0.01pcts）。2020H1 中公教育考研和医疗等新业务活跃度较高，且较少采用协议班模式，收入确认未受影响，从而带动综合序列板块营收+26.04%，营收占比+13.40pcts。公司跨板块扩展经营战略验证成功，在各门类中的整体布局优势得到加强，有利于中长期板块轮动增长态势的实现。

    　　加速线上线下课程融合，线上培训收入+162.33%，总培训人次+37.08%。

    　　为应对疫情时期面授培训无法开展的问题，公司利用数字化资源和规模化教研能力，加速线上线下课程融合，提升在线授课总量。2020H1 公司面授培训收入为16.22 亿元（-48.79%），收入占比为57.77%（-29.32pcts）；线上培训收入为11.66 亿元（+162.33%），收入占比为41.53%（+29.31pcts）。此外，公司2020H1 培训人次大幅增长37.08%至245.23 万人。未来随着公务员、教师、医生、警察等公共服务门类的扩招，公司的招录人数和经营业绩将实现进一步增长。

    　　人才扩充与网点扩张同步进行，长期增长趋势保持不变。

    　　2020H1 中公教育逆势扩充人才储备并持续扩大网点规模，公司长期增长趋势保持不变。截至2020 年6 月30 日，中公教育拥有41,911 名员工，较2019 年底+19.03%，其中授课教师有18,036 人，较2019 年底+33.85%，专职研发人员有2,702 人，较2019 年底+31.74%。公司直营渠道网点数为1355 个，较2019 年底+20.92%，公司网点已覆盖全国319 个地市。

    　　垂直一体化快速响应构筑核心竞争力，高增长文化和集群式专业研发为关键驱动要素。

    　　1）中公教育不断突破增长边界，在深耕领域实现规模经济、捕捉市场机遇，塑造高增长文化。2）2,702 人的专职研发团队经验丰富，专业研发实现规模效应下的分工细化，产生品类间不断协同的研发集群效应，提升了研发效率，提升了存量研发资源对新品类、新业务发展的嫁接效率。3）垂直一体化快速响应体系和能力支撑着持续高增长和效率，助力公司在分散的市场实现规模经济、建立竞争壁垒，实现远超行业的经营效率。

    　　“多品类增长飞轮效应”逐级放大增长愿景。

    　　多品类之间的投资能力累积叠加，多品类的增长飞轮效应不断增强，新旧品类的发展相互放大投资充分度，共同推动形成更强的经营基础设施能力。增长飞轮效应已扩大到公司招录考试培训、学历提升、以及职业能力培训三大板块之间，逐级放大了公司增长愿景。学历提升板块将在3-5 年后才成为推动中公增长的重要力量，职业能力培训板块将在5-10 年后成为中公规模最大、增长贡献最大的板块。

    　　数字化塑造可“实时态势感知”的企业平台，提升运营管理效率。

    　　在高增长和品类快速扩张的管理需要数字化、垂直一体化快速响应体系极其适合数字化改造的背景下，中公教育近年大幅增加了数字化经营基础设施的投资规模。数字化运营为中公带来了更高的经营效率，将以“天”为单位的前后台响应频次拉升到接近“实时态势感知”的层级。

    　　招录考试培训、学历提升等板块将直接受益于相关政策。

    　　为应对疫情之后的新局面，中央推出“六稳”“六保”政策，将“就业”

    　　放在首位。1）扩大公共部门就业，公务员、事业单位、国企等招录人数，目前整体扩招约40%。2）硕士研究生、专升本、第二学士学位三项扩招可吸纳170 余万人，其中应届毕业生约140 万人。硕士研究生和专升本招生规模预计同比增加18.9 万人、32.2 万人，扩招主要向国家战略和民生领域急需的相关学科和专业学位类别倾斜，向中西部和东北地区高校倾斜。相关政策积极影响下，职业培训需求将持续增长，中公教育招录考试培训板块中长期扩招趋势明确，行业未来5-10 年仍将处于中高速发展期，学历提升板块也将受益。

    　　盈利预测、投资评级和估值。疫情影响公司H1 的收入和利润，但我们认为培训的需求是延后而不是消失，考虑到省考和事业单位考试培训业务的回暖，以及公司在学历板块和职业能力训练板块的加速布局，我们维持中公20-22 年净利润预测为25.3/37.5/53.7 亿元。当前约2240 亿元市值对应20-22 年P/E 约为88/60/42x，维持中公教育“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动的风险，疫情风险，政策风险，业绩承诺不能完成的风险等。

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