Q2 收入/净利润/扣非净利润同降18.6%/10.4%/23.9%，业绩继续下滑。上半年公司调整仍在持续，但渠道利润、产品价盘、运营管理均有所改善，伴随M6+稳步推广、M3+战略新品推出，公司业绩有望逐步筑底。未来期待梦之蓝发力，带领公司底部反转，维持“买入”评级。

    　　2020Q2 公司收入/净利润/扣非净利润同降18.6%/10.4%/23.9%。2020H1 公司实现收入134.3 亿元、同降16.1%，归母净利润54.0 亿元、同降3.2%，扣非净利润42.7 亿、同降18.1%。2020Q2 实现收入41.6 亿元、同降18.6%，归母净利润14.0 亿元、同降10.4%、扣非净利润10.6 亿元、同降23.9%。2020H1，分产品看，预计海、天、M3 两位数下滑，M6+相对原M6 个位数下滑；分区域看，省内实现营收66.4 亿、同降17.8%，省外实现营收67.9 亿元、同降14.3%。

    　　经营活动现金流净额为-27.3 亿元、同减22.2 亿元，主要系上年末预收经销商货款增加所致且上半年未给予渠道太大打款压力；合同负债39.5 亿元、同增21.7亿元。总体来看，上半年公司仍处于清理渠道库存和控货挺价稳固价盘的调整阶段。

    　　结构优化推动毛利率提高，非经常性收益带动净利润率提升。2020H1，公司毛利率73.2%、同增2.3 Pcts，受益梦系列占比提高；税金及附加占营收比重为15.7%、同增2.4 Pcts，其中Q2 为17.3%、同增5.9 Pcts，预计系季度间节奏不同所致；销售费用率为8.8%、同增0.2 Pct；管理费用率6.7%、同增0.8 Pct；投资净收益同比增加2.6 亿元；此外，公允价值变动同增8.9 亿，主要系中银证券（公司持股2.84%，第九大股东）今年2 月份上市后大幅上涨所致；综合考虑，归母净利润率40.2%、同增5.3 Pcts，扣非净利润率31.8%、同降0.8 Pct。

    　　业绩逐步筑底，静待梦之蓝发力。公司自2019 年Q3 开始主动调整，收入/利润已连续4 个季度下滑，而目前渠道库存水平较为合理、核心大单品挺价均小有成效、渠道体系收缩后利润有所改善、更务实的考核机制下经销商信心也有一定恢复，叠加去年H2 基数较低，公司业绩有望逐步筑底。未来，伴随M6+核心大单品有条不紊推进、战略新品M3+推出、双沟（约30 亿体量）战略地位提高，公司离调整结束或将渐行渐近。中长期看，海天系列虽然面临产品老化问题，但由于消费者认知度和自点率较高，料整体下行空间有限，而梦系列对于更高价格带的超前布局和提前卡位，有望迎接次高端价格带升级换挡的需求爆发，实现高速增长推动公司重回快增轨道。

    　　风险因素：产品和渠道调整不及预期；M6+推广不达预期；食品安全问题。

    　　投资建议：维持2020/2021/2022 年EPS 预测为4.99/5.48/6.17 元，现价分别对应28/26/23 倍PE，维持“买入”评级。

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