事件

    　　公司披露半年报，上半年实现营收505.16 亿元/+22.68%，归母净利18.55 亿元/+35.36%，扣非净利13.94 亿元/+19.90%，基本每股收益0.19 元。其中Q2 营收212.59亿元/+12.24%，归母净利2.86 亿元/+16.56%，扣非净利1.05 亿元/-35.82%。

    　　投资要点

    　　疫情推升超市渠道必选消费需求，内生外延推动上半年业绩增长：营收端，上半年疫情推升必选品类需求，内生外延带动永辉营收增长23%，其中上半年公司云超主业建筑面积同比增加约14%，同店增长约7.4%。Q2 公司营收增速有所放缓，我们认为一是疫情后菜市场餐厅等其他渠道逐步复工复产，二是线上渠道大力促销影响消费渠道结构。

    　　净利端，疫情期间保供及费用控制推动Q1 利润率上行，Q2 公司重回拓店步伐、线上促销以及公司推动到家发展使利润率有所降低。但以永辉18 年情况看，Q1 扣非净利约为全年扣非净利超80%，因此疫情下公司Q1 的良好表现，有望夯实全年利润增速。

    　　疫情下生鲜引流推动毛利润增长，云创回归或助力到家协同：渠道方面，上半年公司主要的超市/大卖场门店数量达938 家，同比增长约19%，建筑面积同比增加约14%。20 年公司计划开店130 家，上半年开店31 家，门店拓展放缓主要受疫情影响，截止8 月30 日，永辉超市门店数量已达948 家，疫情后公司门店继续扩张。

    　　分品类看，上半年疫情影响菜市场、餐厅等生鲜消费渠道，推升超市渠道生鲜需求，永辉持续以生鲜引流，生鲜品类继续占比约45%，夯实营收基础。上半年生鲜、食品用品、服务业营收分别增长28%、19%、16%。另外受疫情保供及食品类CPI 处于高位推动，公司各品类毛利率均有所提升，最终各品类毛利润同比增长37%、24%、18%，公司合计毛利润同比增长约26%。

    　　到家方面，疫情降低消费者出行意愿，到家业务取得快速增长。永辉超市借力永辉生活等到家业务平台，上半年线上销售额45.61 亿元，占主营收入比例约为9.71%，接近公司10%的线上营收占比目标。其中上半年永辉生活到家销售额22.5 亿元，同比增长近2 倍，京东到家业务销售额16.2 亿元。公司近期将永辉云创重新纳入上市公司体系，有望助力到家业务协同整合。

    　　Mini 店方面，上半年mini 店处于持续调整区间，新开门店16 家，闭店88 家，期末门店数量约458 家。上半年mini 店合计实现营收14.51 亿元，我们预计其经营面积营收月坪效同比类似，门店优化有望夯实未来减亏基础。

    　　费用管控及毛利率提升推升净利率，Q2 扣非净利率有所调整：盈利能力方面，上半年疫情期间食品类CPI 处于高位，推动公司毛利率提升0.5pct 至22.4%，新开门店员工成本等费用推升销售费用率，费用管控降低管理费用率，因此公司期间费用率基本同比持平，推动公司净利率提升0.4pct 至3.7%，助力公司利润增长超过营收增长。Q2 公司扣非净利率下行，预计一方面为疫情后重新开始拓店的费用率提升，另一方面为疫情后线上较大促销力度影响线下超市业绩表现。

    　　现金流方面，疫情期间对必选消费品类的旺盛需求推动公司经营现金流向好，上半年经营活动现金流入增加22%，流出增加16%，最终经营活动净现金流同比增加152%至50.33 亿元。

    　　投资建议：永辉超市是国内超市龙头之一，销售额仅次于高鑫及华润。Q1 表现有望夯实全年利润基础，云创回归或将助力到家协同，mini 优化有望夯实未来减亏。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.26、0.35 和0.40 元。净资产收益率分别为11.5%、14.5%和15.9%。目前公司PE（2020E）约为35 倍，PE（2021E）约为26 倍，维持“买入-A”建议。

    　　风险提示：云创减亏进展或不及预期；新拓展门店培育或不及预期；线上竞争或使新业态尝试不及预期。

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