事件：公司发布2020 年半年报，2020 上半年公司收入154.93 亿元，同比+11.48%；实现归母净利润24.54亿元，同比+9.20%，扣非归母净利润18.49亿元，同比+62.84%。

    2020Q2，公司收入77.50 亿元，同比+12.46%，实现归母净利润11.72 亿元，同比+303.76%，实现扣非归母净利润7.94 亿元，同比+108.46%。

    业绩增速略超预期。公司在2019H1 业绩高基数的基础上，实现同比9.20%增长，略超我们此前的预期；扣非归母62.84%的增速符合预期。理财投资收益和证券、基金公允价值提升增厚了整体利润。

    核心主业实现较快增长。2020H1，公司健康产品子公司（主要是牙膏）实现收入27.65 亿元，同比+11.76%，实现净利润9.78 亿元，同比+2.30%。

    省医药（医药商业）子公司实现收入101.78 亿元，同比+13.57%，实现净利润2.76 亿元，同比+43.01%。医药商业利润大幅提升，可能是疫情期间，省医药作为云南第一大医药商业企业，在防疫物资供应上发挥重要作用，收入快速增加同时费用端减少所致。母公司（药品）实现收入24.64 亿元，同比-2.73%，主要是公司的核心药品为疫情非相关，消费流量的下降对药品销售产生一定影响。

    投资收益增厚利润。2020H1，公司实现投资收益2.34 亿元，公允价值变动损益3.73 亿元；投资收益为公司委托理财收益，相比上年12.66 亿元投资净收益明显减少，但考虑到去年公司出售上海信厚投资和深圳聚容保理两个白药控股子公司获得一次性的10.7 亿收益，公司持续性的投资收益实际是增厚的；公允价值变动损益主要为股票和基金增值，其中红塔证券和九州通股票报告期损益分别达3.73 亿元和1.22 亿元。

    财务指标健康，中间费用减少。2020H1，公司总体毛利率和净利率分别为28.97%和15.83%，相较上年基本持平。销售费用率12.46%（-1.49pct），管理费用率1.27%（-1.1pct）， 财务费用率。22%（。61pct），研发费用率0.54%（+0.07pct），中间费用总体下降。销售费用率下降为疫情期间支出减少，管理费用减少主要是上年吸收合并支付大量中介费用，财务费用下降主要是自己利用率提升。经营性现金净流量为22.90 亿元，同比+607.65%。

    激励陆续落地有望持续激发公司潜能。2020H1，公司完成2020 年股票期权首批687 名激励对象的授予登记；并启动了上限为1670 万股的股份的第二轮回购方案（委托中金公司进行，降低成本，增加效率），用于员工持股，截止7 月31 日已完成回购264.2 万股，成本83.51 元/股。

    盈利预测：我们预计2020-2022 公司归母净利润分别为47.5，52.6，58.0亿元，对应增速13.5%，10.8%，10.4%，对应PE 为31/28/25X。2020 年为公司业绩激励实施第一年，经营活力有望明显增强，维持“买入”评级。

    风险提示：牙膏增速减缓；员工激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。

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