公司公布2020年中报，当期实现新业务价值52亿，同比下滑11.4%，年中EV为2248亿元，较年初增长9.6%，归母净利润82亿，同比下滑22%。

    　　新业务值增速中规中矩，负债端新单保费规模逆势大增，兑现规模发展目标，价值发展效果尚待观察。公司在“规模价值全面发展”的战略背景下，开门红期间追求规模先行，公司20H1实现长期险首年保费298.6亿元，同比增速高达155%，同比增长181亿，其中银保渠道趸交新单从0增长至164亿，是整体新单保费增长的主因，该结果源于公司在2020年开门红重启银保渠道并通过趸交产品快速实现了规模的增长。但追求规模的背景下使得公司当期新业务价值率同比下滑明显，导致新业务价值增速与新单增速严重背离。20H1 NBV 52亿，同比-11.4%（还原贴现率11.5%的可比假设下NBV=49亿，同比-16.3%），综合考虑疫情冲击销售以及19Q2基数低等因素来看，上半年公司新业务价值增长略低于预期。公司20H1 NBV margin（首年保费口径）仅为15.3%（可比假设下为14.4%），同比下滑22.6个百分点，价值率出现了大幅下滑。公司年中代理人规模为52.6万，同比增长36.5%，但受疫情影响月均合格人力为13.5万，同比下滑3.5%，合格率同比下滑12.4pct，表明公司代理人质态仍需夯实，公司下半年将持续增员“以新换旧”，代理人数量目标60万，为业务发展打下基础。展望20H2，公司将聚焦于价值发展，推动全年NBV的快速增长，预计有望在去年下半年的低基数下实现今年NBV的转正。

    　　受制于19Q2高基数以及会计估计变更对利润的负面影响，利润出现了一定的负增长。公司20H1实现归母净利润82.18亿，同比下滑22%，增速远低于20Q1的37.7%，20Q2净利润增速为-50%，拉低了上半年的利润增速，主要由于：1）去年Q2一次性损益贡献带来利润基数较高：19Q2公司由于税收新政的影响带来18.5亿的一次性损益，垫高了当期基数，扣非后公司上半年归母净利润仅下滑4.7%；2）会计估计变更的影响：公司20H1会计估计变更为-25亿，19H1为+7亿，一正一负大幅拉低了当期利润的增速。公司上半年年化净/总投资收益率分别为4.6% / 5.1%，同比变动-0.4pct/+0.4pct，公司当期实现总投资收益210亿，同比增长了24.6%，主要来自于买卖价差损益的增加（20H1为59亿/19H1为-5亿）。我们预计公司全年净利润有望实现正增长。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司半年报充分体现了新任管理层的新发展思路，在兑现了规模发展目标后，预计下半年公司将聚焦于价值并重发展，实现路径为依靠“做大做强”销售队伍，Q3公司加大了增员举措以及积极的产品投放将有效促进全年NBV的恢复增长，当前公司股价对应2020年底EV估值仅0.82X，处于历史较低水平，目标估值1.0X，目标价75元，空间22%。

    　　风险提示：居民收入下滑抑制保险消费、股市下跌、长端利率进一步向下。

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