事件：石头科技公布2020 年中报。公司2020H1 实现收入17.8 亿元，YoY-16.4%；实现业绩4.6 亿元，YoY+19.4%。经折算，Q2 单季度实现收入11.7 亿元，YoY-7.4%；业绩3.3 亿元，YoY+34.4%。公司Q2 单季扣非净利率同比+7.9pct 至28.7%，达历史最高水平，拉动Q2 单季业绩增速超预期。若下半年继续维持Q2 的盈利能力提升态势，公司业绩有望实现较快增长。

    自主品牌收入快速增长，Q2 单季收入降幅收窄： 2020H1 小米模式贡献收入YoY-73.3%，由此折算H1 自主品牌收入YoY+26.5%。其中，自主品牌扫地机器人2020H1 收入YoY+19.5%，拆分量价来看，自主品牌扫地机器人2020H1 出货75.3 万台YoY+12.0%，可折算H1 均价YoY+6.7%。Q2 单季自主品牌收入增速较Q1 明显提升，假设2019Q1、Q2 小米模式在总收入中的占比相同，推算Q2 单季自主品牌收入YoY+43.6%。公司Q1 生产端受到疫情影响，随着疫情缓和，生产恢复，Q2 内外销均有所改善。根据奥维数据，石头Q2 单季线上销售额YoY+35.1%，由此判断自主品牌外销亦实现了较快的增长。展望下半年，2019H2 小米模式占总收入的比例环比2019H1 下降17.7pct 至25.3%，2020H2 受小米模式收入下滑的影响下降，公司整体收入有望实现复苏。

    Q2 单季扣非净利率同比+7.9pct，拉动公司业绩增长超预期：Q2 单季公司盈利能力大幅提升，因低毛利率、低费用率的小米代工业务占比下降，Q2 单季毛利率同比+16.8pct，销售费用率同比+7.3pct，拉动Q2 单季毛利率-销售费用率同比+9.5pct。

    假设小米模式净利率保持11.0%，我们根据扣非净利率推算了公司自主品牌的净利率水平，估算自主品牌净利率Q2 同比+3.8pct。自主品牌净利率的提升，主要因为：1）产品结构升级，公司自主品牌扫地机器人均价有所提升；2）新增IPO资金增厚利息收入，拉动Q2 单季财务费用率同比-2.0pct。展望下半年，我们认为小米模式占比下降对利润率产生的结构性提升作用下降，但是公司盈利能力仍有望因自主品牌均价提升有所改善。（公司6 月推出的新品T7 Pro 天猫到手价3499 元，4月推出的新品T7 到手价为2699 元。石头在海外推出的S6 MAXV 定价749 美元。）

    公司不断追求产品创新：2020H1 公司成功研发基于超声技术的地毯识别技术，使扫地机器人能够有效识别地毯。此外，公司强化了IOT 平台的建设，目前已支持微信、Apple ID 登录，并上线IOT 国内外市场宣传平台，有望加强公司的消费者洞察能力，帮助公司实现精准营销。在研项目方面，公司新增“自动回收垃圾扫拖机器人”研发项目，有望解决尘盒垃圾处理问题，在扫地机器人的基站技术上实现突破。

    Q2 单季经营性现金流改善：公司Q2 单季经营活动产生的现金流量净额同比增加2.6 亿元，主要因为石头对经销商的议价能力强于对小米的议价能力（自主品牌、米家品牌2019H1 应收账款周转率分别为10.7、2.9），小米模式占比下降使得Q2 末应收账款同比减少2.8 亿元。

    投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计，石头科技2020~2022 年的EPS 分别为14.09/17.28/21.17 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为493.18 元，对应2020 年35x PE。

    风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧

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