受限价及疫情等影响，1H 结算利润及利润率下滑。公司 2020 年上半年实现营业收入总额243.20 亿元，同比增长 45.74%；实现归属于上市公司股东的净利润9.13 亿元，较上年同期减少81.35%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.40 亿元，较上年同期减少84.68%；实现稀释后每股收益0.05 元，较上年同期减少91.67%。 报告期，公司毛利率为23.85%，比上年同期降低14.03 个百分点；净利率为3.76%，比上年同期减少25.60 个百分点。

    多渠道控制融资成本，资产负债率持续下降。截至报告期末，公司资产负债率为66.73%，较上年同期减少10.00 个百分点；净负债率为37.04%，较上年同期减少15.95 个百分点；剔除预收账款和合同负债后的资产负债率为47.09%，较上年同期减少7.52 个百分点。报告期，公司三项费用占收入比为11.82%，较上年同期增加0.04 个百分点。融资方面，上半年综合资金成本为4.78%。

    1H 签约销售金额同比增加9.41%，产业发展稳步推进。受疫情影响，公司销售额一季度同比下滑，二季度恢复增长。2020 年1-6 月，公司实现签约销售面积497.30 万平方米，同比减少3.48%；实现签约销售金额1107.13 亿元，同比增加9.41%，跻身行业前10。产业发展方面，已获取的产业新城类项目9 个（占地面积约227 平方公里），运营期+在建阶段的园区类项目27 个（建面/规划建面共计约424 万平方米）。

    轻资产业务发力，发展战略与定位明晰。公司成立了资产管理中心，重构招商商管、招商酒管两个轻资产管理平台，组建专业团队。招商积余作为公司旗下轻资产运营服务平台，明晰了“12347”发展战略，以“国内领先的物业资产管理运营商”为战略定位，以“大物业+大资管”为核心主业。上半年顺利完成组织整合方案，战略落地工作稳步推进。

    投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2020、2021 年的营业收入为1169.69 亿元、1415.38 亿元，归属母公司所有者的净利润为161.19 亿元、180.74 亿元，对应EPS 分别为2.03、2.28 元。按照公司2020 年8 月31 日收盘价16.70 元计算，对应2020 和2021 年PE 为8.21 倍和7.32 倍。

    我们给予公司2020 年8-10XPE，合理价值区间为16.28~20.35 元，较每股RNAV（36.12 元）折让幅度为43.7%~54.9%，维持“优于大市”评级。

    风险提示： 1）国内外宏观形势变化；2）产业新城建设开发进度存在不确定性；3）政府调控政策变化；4）行业面临基本面下行风险。

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